Argentina: entre el estatus de país emergente y el préstamo del FMI

Se oxigenó la economía, pero la recuperación de confianza será gradual.
Gustavo Reyes

Tras el anuncio del acuerdo entre la Argentina con el Fondo Monetario Internacional, el 8 de junio pasado, las variables financieras mantuvieron un elevado grado de volatilidad, una señal contundente respecto de la seriedad de los problemas económicos del país. Es posible que los últimos pasos dados por el gobierno de Mauricio Macri, junto con la reclasificación de “mercado fronterizo” a “emergente” contribuyan a una distensión en los próximos días. Pero, para mantener el crédito abierto, la Argentina necesita cumplir rigurosamente las metas comprometidas.

Uno de los pilares del plan a ejecutar es el rescate del 50% del stock de Lebacs, para lo cual el Tesoro tiene que lograr emitir deuda en el mercado por esa cifra. Es un objetivo ambicioso: para tener éxito en la primera colocación, se debió apelar a un mecanismo que sólo podrá usarse una vez (la suba de encajes del sistema bancario). Respecto de la meta fiscal, la reducción del déficit en 2018 no parece una tarea de gran dificultad, pero sí el objetivo planteado para 2019 que, además, es año electoral.

En septiembre de este año se habrán de plantear los primeros test relevantes para la marcha del programa. La primera revisión de las metas por parte del staff del FMI, el comienzo de la discusión parlamentaria del Presupuesto para 2019 y, probablemente, una nueva emisión de deuda por parte del Tesoro para seguir avanzando en el rescate de Lebacs.

En los últimos días, la Argentina recibió dos noticias muy importantes desde el punto de vista financiero: primero el acuerdo con el FMI de una magnitud mayor al esperado y luego, el retorno del país a la categoría de “Mercado Emergente” luego de casi 10 años de haber estado en una categoría más riesgosa denominada “Mercado de Frontera”. La primera noticia claramente no logró estabilizar ninguna de las principales variables financieras: la cotización del dólar continúo muy inestable, las expectativas de devaluación siguieron muy altas a pesar del fuerte aumento en el precio de la divisa y el riesgo país se ubicó en niveles bastante elevados respecto al registrado poco tiempo atrás. La segunda noticia, si bien es muy reciente y sumamente positiva, tampoco se espera que por sí sola pueda cambiar en 180 grados la situación. La confianza se habrá de ir recuperando gradualmente a medida que se vaya asegurando el cumplimiento de las metas. ¿Por qué las buenas noticias aún no generan confianza en los mercados?

Los problemas macro de la economía Argentina y el contenido del paquete del FMI

Los principales problemas macroeconómicos de nuestra economía son básicamente tres: una inflación muy alta y los abultados desequilibrios tanto de las cuentas fiscales como de las externas.

El programa con el FMI apunta a encarrilar en gran medida a cada uno de estos problemas. Los déficits de las cuentas externas y fiscales están íntimamente relacionados y ambos surgen por un exceso de gasto. La cobertura de estos desequilibrios genera la necesidad del endeudamiento. El acuerdo con el FMI permite acceder a este financiamiento siempre y cuando se cumplan determinadas metas prometidas por nuestro país tendientes a encauzar los problemas antes mencionados. La aceleración de la velocidad en el ajuste de las cuentas fiscales que surge de las metas acordadas con el FMI (1) tiene claramente el objetivo de reducir no sólo el desequilibrio de las cuentas públicas sino también, junto con la fuerte devaluación sufrida por la moneda nacional, de ayudar a disminuir también el déficit en las cuentas externas.

Por otro lado, el problema de la inflación es atacado a través de múltiples medidas: de ahora en más no se le permite al Banco Central financiar al Tesoro Nacional ni que tampoco que le compre las divisas que obtiene este último para su financiamiento. Estas dos medidas, eliminan instantáneamente dos importantes fuentes de emisión monetaria. Complementario a esto, el programa también establece metas implícitas de emisión monetaria consistentes con las nuevas metas de inflación para los próximos años. El acuerdo con el FMI también contiene metas que prevén rescatar el 50% del stock actual de Lebac entre 2018 y 2020. El elevado stock de esta deuda del Banco Central (supera a la Base Monetaria), su corto vencimiento (casi el 50% vence a solamente 30 días) y sus altas tasas de interés (superiores al 40%) complican la política anti-inflacionaria y alimentan fuertemente las expectativas de devaluación.

¿Por qué no se restableció aún la tranquilidad en los mercados?

Teniendo en cuenta que el programa con el FMI no solamente aporta los recursos para financiar la transición sino también, encamina la solución a los principales tres problemas macroeconómicos de Argentina (inflación y déficits externo y fiscal); la pregunta que surge naturalmente es por qué aún no se han estabilizado las principales variables financieras. Las respuestas a esta pregunta pueden ser muy variadas pero dentro del marco de las soluciones propuestas por el acuerdo con el FMI, se destacan al menos dos metas que no resultan fáciles de alcanzar y que por lo tanto, en el caso de no cumplirlas, además de hacer peligrar el acceso a los desembolsos prometidos, pueden hacer fracasar las soluciones a los problemas macroeconómicos antes mencionados. El primero de ellos es el exigente canje propuesto para rescatar el 50% de las Lebacs. El financiamiento previsto para el mismo es una nueva emisión de deuda a mayor plazo por parte de Tesoro Nacional con el siguiente cronograma: u$s 3.1 mil millones por trimestre para los próximos 12 meses y luego a un ritmo trimestral de u$s 1.5 mil millones hasta mediados de 2021. El primer test de estas emisiones ya resultó exitoso (2) pero gran parte de este buen resultado se alcanzó elevando fuertemente los encajes bancarios y permitiéndoles a las entidades financieras integrar los mismos con dicho bono. Más allá de los efectos nocivos del aumento de los encajes sobre el spread entre las tasas activas y pasivas, este mecanismo para generar mayor demanda de bonos tiene claramente un límite para las próximas emisiones de deuda. Por otro lado, teniendo en cuenta las restricciones actuales que el mercado financiero internacional presenta para Argentina, la meta propuesta para solucionar el problema de las Lebacs no parece simple de cumplir.

La segunda meta que tampoco va a resultar simple de alcanzar, no tanto en el 2018 pero sí desde el 2019 en adelante, es la que explicita la aceleración del ajuste en las cuentas públicas. De acuerdo a la información proporcionada por el mismo gobierno, el corazón de este ajuste se basaría en una importante reducción del gasto público: 3.7 puntos del PBI entre 2018 y 2020. Para dimensionar el tamaño del ajuste propuesto, el mismo es equivalente a la producción total de una economía como la de Mendoza durante todo un año. Tomando como base el gasto de 2017, los rubros que sufrirían las mayores reducciones entre dicho año y 2020 serían tres:
• Gastos de Capital: reducción del 81% de estas erogaciones (netos de inflación).
• Transferencias discrecionales a las Provincias (3): caída del 74% de estos gastos (neto de inflación).
• Subsidios (Energía y Transporte): reducción del 48% de estas erogaciones (netas de inflación).

Dada la importante caída en los niveles de confianza en el Gobierno en los últimos meses, concretar esta reducción del gasto tampoco va a resultar una tarea sencilla.

Conclusión

Dado el endurecimiento de las condiciones de los mercados de crédito externos y los problemas macroeconómicos que presenta Argentina, el hecho que Argentina acceda a un programa con el FMI ha sido de gran utilidad para nuestra economía. No obstante, algunas dudas sobre las posibilidades concretas para comenzar a solucionar los graves problemas que enfrenta la economía de Argentina y por lo tanto, de cumplir con algunas de las metas condicionales para el acceso total a los desembolsos del paquete con el FMI , no ha permitido aún estabilizar totalmente la evolución de las principales variables financieras.

En general, estas dudas comenzarán a desvelarse a lo largo de las próximas semanas pero específicamente durante el mes de setiembre el Gobierno enfrentará algunos test muy concretos: el comienzo de la discusión parlamentaria del Presupuesto Nacional, la primer revisión del cumplimiento de las Metas prometidas al FMI y quizás una nueva emisión de deuda para continuar avanzando con el prometido rescate de Lebacs. Mientras más rápido el Gobierno pueda proveer certezas sobre el éxito de estos test, más rápido podrá comenzar a estabilizar las variables financieras tan volátiles en los últimos meses.

Subasta de dólares a un ritmo de USD 100 millones/día: ¿Qué significa esto en el mercado?

Guadalupe Gonzalez

En los últimos doce meses hasta Abril, la demanda de dólares en el mercado cambiario alcanzó un total de USD 731 millones promedio por día, principalmente explicado por pago de importaciones de bienes y formación de activos externos. Por su parte, la principal fuente de abastecimiento de dólares fue el cobro de exportaciones de bienes, seguido por préstamos financieros, títulos de deuda y líneas de crédito. Este último concepto acumuló en los últimos doce meses un total de USD 33.596 millones.

A partir del crédito del FMI, se estima el gobierno podría contar con USD 11.500 millones para volcar al mercado en la segunda mitad del año. Esto está en línea con el anuncio de la licitación de USD 100 millones diarios durante los próximos 75 días hábiles, que será administrada por el Banco Central. Esta cifra representa el 13,8% de los 731 millones de dólares que se operaron en el promedio diario de los últimos doce meses.

En el mercado de cambios del país, en los últimos doce meses el movimiento de divisas alcanzó a USD 184.314 millones, equivalente a USD 731 millones promedio por día, focalizando en la demanda de moneda extranjera por todo concepto, desde pago de importaciones hasta turismo al exterior, pasando por el pago de deudas.

El principal ítem de demanda de dólares en el último año fue por pagos diferidos de importaciones de bienes, con un total de USD 41.096 millones/año o el equivalente de USD 163 millones/día, si se consideran 21 días hábiles promedio por mes. Este sólo concepto aportó un 22,3% a la salida total de dólares de los últimos doce meses hasta Abril. Lo siguieron en importancia la formación de activos externos en billetes (USD 139 millones promedio por día) y divisas (USD 70 millones/día). Por su parte, el ítem préstamos financieros, títulos de deuda y líneas de crédito aportó un 6,6% al egreso total de dólares con una salida de USD 48 millones promedio por día, mientras que las operaciones de canje por transferencias con el exterior contribuyeron en un 5,9%. Asimismo, el egreso de dólares en concepto de viajes y otros pagos con tarjeta acumuló en los últimos doce meses un total de USD 43 millones promedio por día, un 5,8% del total de egresos.

Mercado de cambios: Egresos principales
Millones de dólares

Por su parte, la principal fuente de abastecimiento de dólares fue en relación al cobro de exportaciones de bienes, que en el acumulado de los últimos doce meses hasta Abril alcanzó un total de USD 34.295 millones, equivalente a USD 136 millones por día. Este sólo ítem explica el 20,4% del total de dólares ingresados al mercado de cambios en el último año. La segunda fuente de abastecimiento de dólares fue en relación a los préstamos financieros, títulos de deuda y líneas de crédito, por un total de USD 133 millones diarios y una contribución de 20% sobre el total. En tercer lugar se ubicó el ítem formación de activos externos en billete (entrada), por un total de USD 90 millones diarios y una contribución de 13,5%.

Otros factores importantes en términos de ingreso de dólares en el último año fueron la inversión directa y de portafolio de no residentes (USD 73 millones/día) y las financiaciones locales de exportaciones de bienes (USD 44 millones/día).

¿Qué se puede esperar de aquí en más?

A partir de lo ocurrido en los últimos 45 días, cabe esperar que oferta y demanda de dólares cambien en forma significativa, tanto en volumen como en composición. Por parte de la demanda de dólares, es de esperar que tanto el turismo como las importaciones de bienes disminuyan dado el nuevo tipo de cambio.

Por el lado de la oferta, la entrada de créditos al país puede resultar menor, aunque en parte podría ser compensada con el financiamiento del FMI y por las exportaciones de bienes que conseguirían mejorar respecto de su trayectoria en el último año.

En los doce meses hasta Abril, la entrada de dólares originada en créditos y financiaciones de distinto tipo (incluido organismos multilaterales) sumó USD 33.596 millones, y este es uno de los rubros en donde pesa la incógnita respecto de la magnitud que habrá de alcanzar en doce meses de aquí en adelante. Frente a estos cambios de oferta y demanda, lo que ocurra con el mercado de cambios habrá de depender de lo que pase con la demanda de dólares por atesoramiento de los propios argentinos. Este es un tema clave (ver artículo del 7 de Junio “El carácter bimonetario de la economía argentina, un factor clave que la política de estabilización no puede ignorar“). Sin embargo, cabe señalar que hasta la primera quincena de Junio se observaba una descompresión de lo ocurrido en Mayo en relación a demanda de dólares y depósitos. De tener éxito el nuevo programa económico, podría darse un punto de inflexión a partir de ahora en relación al comportamiento de estas dos variables.

La línea del FMI, en caso que Argentina cumpla las metas comprometidas y solicite los desembolsos trimestrales acordados, sumaría 26,6 mil millones de dólares de aquí a mediados de 2019. Esto incluye los USD 15.000 millones que se transfieren esta semana y cuatro cuotas trimestrales de USD 2.917 cada una, a partir de mediados de Septiembre de este año. A esto habría que adicionar los desembolsos de BID, Banco Mundial y CAF, que han sido anunciados por un total de USD 5.650 millones pero sin que se sepa con precisión el cronograma.

De los créditos de organismos, lo que puede contabilizarse como cierto y con influencia directa en el mercado cambiario local son USD 7.500 millones (la mitad de los USD 15.000) que el Tesoro habrá de vender contra pesos para pagar gastos en esa moneda y una fracción de los USD 7.500 millones restantes con los que habrá de ser capitalizado el Banco Central. En principio, puede estimarse en USD 2.000 millones la cifra que la autoridad monetaria podría volcar al mercado. A esto hay que sumarle otros USD 2.000 millones que podrán ponerse a la venta de la reciente colocación de bonos.

Este jueves el gobierno anunció que el Banco Central habrá de subastar USD 100 millones diarios durante los próximos 75 días hábiles provenientes del préstamo del FMI. Esta cifra coincide con lo estimado en esta columna (si los USD 11.500 millones fueran volcados al mercado en la segunda parte del año, se trata de una oferta de USD 91 millones promedio por día). Los USD 100 millones/día anunciados representan el 13,8% de los 731 millones de dólares que se operaron en el promedio diario de los últimos doce meses.

Las licitaciones por parte del Banco Central tendrán lugar a partir del 21 de Junio y serán comunicadas a través de la plataforma SIOPEL del Mercado Abierto Electrónico. El mecanismo de subastas se llevará a cabo a las 13 horas de cada día y permanecerá abierta durante 5 minutos. Los participantes podrán ingresar con un monto mínimo de 1 millón de dólares y en incrementos de 1 millón. El monto a colocar en cada subasta será adjudicado por precio, de mayor a menor hasta lograr el monto determinado. El BCRA anunciará el precio promedio ponderado adjudicado, el precio mínimo de adjudicación y el monto total adjudicado en cada subasta.

(1) Para más detalles, consultar “Obra pública, transferencias a provincias, gasto salarial y subsidios económicos (tarifas) serán los más afectados por acuerdo con el FMI”, Editorial del Informe de Coyuntura del IERAL, Año 27, Nro. 1127, 14 de Junio de 2018, http://www.ieral.org/images_db/noticias_archivos/3810‐Informe%20de%20Coyuntura.pdf
(2) El pasado lunes 18 de junio, el Gobierno Nacional emitió deuda por un total de u$s 4.1 mil millones.
(3) La reducción prevista para las transferencias discrecionales a las provincias resulta un gran problema para las mismas ya que estos ingresos representan un 10% de sus ingresos para el promedio de las provincias y en algunas de ellas, alcanzan niveles bastante más elevados: 23% ‐ La Rioja, 21% ‐ Jujuy, 16% ‐ Misiones. Para más detalles, consultar “Obra pública, transferencias a provincias, gasto salarial y subsidios económicos (tarifas) serán los más afectados por acuerdo con el FMI”, Editorial del Informe de Coyuntura del IERAL, Año 27, Nro. 1127, 14 de Junio de 2018, http://www.ieral.org/images_db/noticias_archivos/3810‐Informe%20de%20Coyuntura.pdf
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