¿Se desactivó la bomba de las Lebac?

Las Letras del Banco Central se utilizaron como mecanismo para absorber el circulante y contener la inflación.

El stock de Lebacs comenzó un rumbo descendente luego de las turbulencias en el mercado cambiario durante los meses de mayo y junio. Luego de rozar los 1,3 billones de pesos se redujo a menos de un billón que, sin embargo, todavía equivale al dinero en efectivo que hay en la economía. Los vencimientos de muy corto plazo abonaron un escenario de incertidumbre permanente que ahora las autoridades económicas buscan desactivar.

El director del Departamento de Finanzas de UCEMA, José Dapena, explicó que “la tasa de crecimiento de este instrumento mostraba que no podía ser sostenible en el tiempo. Cada vez había que hacer un esfuerzo más significativo para mantener el nivel de inflación al que se estaba apuntando y sin éxito, porque la tasa de impresión de dinero o de crecimiento de la base monetaria estaba en el orden del 30% anual. Hoy la impresión total de dinero es de dos billones de pesos, de los cuales un billón es en Lebac”.

Las autoridades económicas vienen buscando reemplazar el stock de Lebacs con títulos emitidos por el Tesoro, de plazos más largos y vencimientos más distribuidos en el tiempo.

El ex ministro de economía José Luis Machinea señaló que “los instrumentos promovidos por el Gobierno son los adecuados. Es un proceso que debe ser gradual, no puede hacerse de un día para otro”. Con todo, aclaró que “prefiero que se trate de cambiar, más que por bonos en dólares, por bonos con opción de moneda nacional o dólar. Es mejor mantenerse en pesos. Caso contrario aumentaría demasiado la deuda en dólares”.

Para Miguel Kiguel, director de Econviews, “el tema de las Lebac se puede abordar desde diferentes ángulos. Hay quienes creen, equivocadamente, que son un problema porque las emite el BCRA. Pero tienen un error de diseño, tienen vencimientos de muy corto plazo. Habría que haber buscado una estructura de vencimientos que evitara los supermartes. La salida debería pasar, justamente, por extender los plazos. Se puede apuntar a que el BCRA lo vaya haciendo lentamente a través de canjes o a través de lo que se está haciendo ahora; que el Tesoro emita deuda, genere pesos que se los dé al BCRA y con eso compre Lebac”.

“El principal problema es que si el Tesoro emite letras para recomprar las Lebac, reduce la capacidad para financiar el déficit fiscal. El Tesoro tiene que decidir si emite deuda para uno u otro objetivo. Creo que la prioridad es financiar el déficit y que las Lebac las vaya llevando el BCRA”, remarcó.

En la misma línea, Machinea destacó que “las Lebac son bonos de demasiado corto plazo y, por lo tanto, ante un cambio de expectativas muy fuerte, si hay una retirada de gente que trata de comparar dólares con los recursos que obtiene de las Lebac, el impacto sobre el mercado cambiario puede ser muy grande. Hay que alargar los plazos de ese tipo de deuda y para eso se necesita que sea en forma gradual”.

El economista indicó que “habría que haber tratado de colocar títulos de más largo plazo y no de apenas treinta días, generando incentivos. El BCRA jugó todo el tiempo con la idea de que la inflación bajaría y que, por lo tanto, terminaría pagando menos por los bonos de largo plazo que los de corto. Tendría que haber sido a la inversa. Eso hubiera cambiado, al menos en el margen, los vencimientos de las Lebac”.

“La conversión con el Tesoro está bien en lo que se refiere a los particulares. Con respecto a los bancos, es razonable que el BCRA tenga instrumentos con los cuales pueda hacer operaciones de compra y venta. De hecho, ya se está haciendo de esa manera porque se están subiendo los encajes, que se pueden satisfacer con ciertos títulos. Eso es parte de la política de la entidad”, agregó.

Dapena destacó que “el proceso de ‘deslebaquización’ es una condición necesaria para restablecer el equilibrio de mediano plazo en el mercado de cambios. Se utilizaron dos grandes instrumentos: el primero fue licuarlas. El valor de las Lebac pasó de 60.000 millones a 30.000 millones de dólares a partir de la suba del tipo de cambio. Y, en segundo lugar, se puso en marcha un mecanismo de sustitución de la deuda del Central”.

El analista agregó que “las herramientas que se vienen utilizando son las correctas aunque yo iría por una más, quizás demasiado ambiciosa. Tarde o temprano lo que tiene que hacer el Tesoro es rescatar las letras intransferibles, no sustituir una deuda del Central por una propia, sino directamente pagarle a la entidad monetaria y rescatar el pagaré que le colocó en su momento y que figura como un activo del BCRA en dólares. Ese es el principal problema porque este activo es poco líquido y, si bien está nominado en dólares, no es similar a las reservas”.

De todas formas, Dapena reconoció que “en las actuales circunstancias se complica rescatar las letras intransferibles porque esto implica un esfuerzo muy grande por parte del Estado vinculado al déficit fiscal y la asignación de fondos. Pero desde el esquema conceptual, una parte de las Lebac va a través del dólar, otra, a través de la sustitución por deuda pública, y otra parte debería reducirse a partir del pagaré que le puso el Tesoro. De hecho, este es un requisito del FMI”.

Una reducción importante del stock

El stock de las Lebac se redujo en cerca de 300 millones de pesos en los últimos dos meses. Pasó de 1,24 billones de pesos a finales de mayo a 970.000 millones de pesos a finales de julio.

Dapena destacó que esto “es algo muy bueno. Si bien no resuelve el problema, cuando se analiza la tendencia histórica se ve que venían creciendo y hace dos meses empiezan a descender. Es una excelente noticia porque demuestra que se reconoce el problema y se trabaja en ese sentido. El Tesoro está colocando Letras en pesos y en dólares de tal manera de tentar a los inversores que invertían en Lebacs a que se corran hacia esos instrumentos”.

Consultados acerca del monto al que el gobierno debería llevar las Lebac para desactivar la bomba, las opiniones fueron disímiles. Para Machinea, “es muy difícil decir cuál es el monto tolerable de Lebac. El 40% aproximadamente lo tienen los bancos. Si la mitad del stock la tuvieran los bancos, sería un problema manejable con políticas del propio BCRA”.

Dapena, por el contrario, opinó que “el nivel de las Lebac debería ser cero. Basta recordar cómo nacieron. Se generaron en 2002 porque, como Argentina estaba en default, los bonos no cotizaban públicamente y el BCRA no podía establecer una tasa de interés. Por eso, generó su propio mecanismo. Las Lebac surgieron como un sustituto de la deuda pública para poder establecer la tasa de interés. Ahora el BCRA puede establecerla con las operaciones de pase, no es necesario este instrumento que genera distorsiones en el mercado”.

Kiguel advirtió que, como están dadas las cosas, “el stock de Lebac se va a reducir pero se va a ampliar otra deuda. Todavía estamos en situaciones excepcionales, con tasas de interés extraordinariamente altas y dificultad de acceso al mercado. En circunstancias normales las Lebac podrían ir resolviéndose solas. El BCRA podría emitir Lelic, que son letras para bancos. De hecho ya ha subido los encajes, que es una alternativa. O puede emitir Nobac, que son a tasa variable y a largo plazo, lo que hace desaparecer la presión de los supermartes. Hay miles de formas de resolver esto, creo que la que se eligió no es la mejor”.

¿Un canje compulsivo?

Un interrogante que ha girado por la mente de los analistas en los últimos meses es si en una situación de emergencia el Gobierno se puede ver tentado a apelar a soluciones del pasado, como un canje compulsivo de las Lebac por títulos más largos.

Para Machinea, “la situación sigue siendo incierta pero está mejor que hace un mes y medio. No veo la posibilidad de un canje compulsivo en este escenario. Sin embargo, si se produce una nueva corrida y el dólar se dispara un 30% más, entonces, en ese escenario, cualquier cosa es posible y nada se puede descartar. Pero el Gobierno está muy lejos de pensar en una medida de ese tipo”.

Kiguel, por su parte, sostuvo que “no hay riesgo de canje compulsivo porque no es una bomba tan grande y porque, hoy en día, es un error reestructurar cualquier instrumento. Si hay una solución de mercado, es infinitamente mejor. Hoy hay muchas posibilidades de ir arreglándolo sin ningún tipo de medida alocada”.

“Nada es irresoluble. Estamos hablando de un stock de Lebac del 4 o 5% del PBI y más de la mitad está en manos de bancos y el sector público. No hay que dramatizar”, agregó el economista.

En la misma línea, Dapena señaló que “cuando pudo hacerse porque era cuando mayores beneficios generaba no se hizo. No tendría sentido hacerlo ahora. La tasa de interés está actuando para que los tenedores no se vayan al dólar. ¿Cuáles son los senderos de convergencia? La reducción de la inflación y de la tasa de interés. Si se logra eso, el sendero es convergente y no hay amenaza de canje compulsivo tipo Plan Bonex. Si no pueden bajar la tasa porque les genera inconvenientes, entonces ahí empieza a complicarse. Pero no creo que vaya a haber un canje forzoso. Incluso en la peor de las situaciones, se utilizarán mecanismos de mercado para incentivar a los ahorristas a que salten de uno a otro instrumento. La recategorización de la Argentina como mercado emergente lo que busca es garantizar que la forma de resolver este tipo de inconvenientes no sea a través de imposiciones sino de mecanismos de precios, incentivos y castigos. Que las Lebac hayan perdido con el dólar es parte de los riesgos. Si a alguien no se los informaron el problema es de asesoramiento”.

En definitiva, para Machinea, “esto se arregla con menos incertidumbre y más confianza. Para eso, el Gobierno debe tomar algunas medidas como las que ha anunciado. Tomó medidas por el lado del gasto público y tiene margen para tomar medidas por el lado de los ingresos. Veremos si convence a los mercados. ¿Cuánto va a reducir el gasto? Luego del cambio en Energía está negociando tarifas algo más razonables con las empresas. Tiene margen para demorar un año la reducción de los aportes patronales que había anunciado o dejar de reducir las retenciones a la soja. Así podría ayudar a generar mayor confianza”.

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