2017: bajo el imperio de las Lebac

Al igual que el año pasado, las letras emitidas por el Banco Central volvieron a liderar las preferencias de los grandes inversores. Con el propósito de la autoridad monetaria de contener una inflación que se mantiene lejos de sus metas, estos instrumentos están cerrando el año con rendimientos difícilmente superables.

La firme política adoptada por el Banco Central de mantener tasas reales positivas con el objetivo de controlar la inflación y un dólar que se mantuvo calmo durante buena parte del año hicieron de las letras emitidas por la entidad (Lebac) el instrumento más elegido en este 2017, marcando el predominio de las inversiones en moneda local en las carteras de los grandes inversores.

“Las Lebac fueron las estrellas del mercado y las más elegidas este año. Esto tiene toda una lógica y un fundamento muy fuerte. Es un instrumento que tiene, prácticamente, cero riesgo, está ofreciendo un rendimiento extraordinario y tiene que ver con la estrategia que ha decidido llevar a cabo el Central y que busca mantener, que es controlar la inflación. Es imposible que inversores, tanto grandes como pequeños, no lo demanden”, explicó Jackie Maubré, directora de Cohen Sociedad de Bolsa.

Desde Banco Hipotecario, el Jefe del Centro de Inversiones, Enrique Emiliozzi, destacó, además del rendimiento y el bajo riesgo, la liquidez inmediata que ofrece este instrumento en el mercado secundario, algo que fue valorado por los inversores a la hora de conformar sus porfolios: “Para el inversor que quiso tener pesos, no hubo con que darle a las Lebac, sobre todo por la liquidez que empezaron a tener, lo que castigó principalmente a los fondos comunes de inversión de money market. Hoy se puede adquirir o vender Lebac en el mercado secundario de manera inmediata, mientras que quizás en un fondo se tarda 24 o 48 horas en el rescate, con lo cual le han ganado en liquidez y, obviamente, también en tasa”.

Si bien la demanda de Lebac fue sostenida a lo largo de buena parte del año, existieron algunas variaciones en la curva de rendimientos después de agosto, cuando empezó a vislumbrarse una pendiente positiva que apuntaba a la normalización (mayor plazo, mayor tasa), por lo que algunos inversores, sin dejar de demandarlas, se fueron hacia tramos más largos.

“El Banco Central fue renovando prácticamente todo lo que fue venciendo. Sí observamos cambios en el tramo de la curva en que se fue invirtiendo. Durante todo el año, la mayor demanda estuvo en la parte corta, pero en los últimos meses se había empezado a incrementar la demanda de los papeles más largos ante la expectativa de una baja en la tasa de interés. Sin embargo, después del último índice de inflación informado, la demanda volvió nuevamente a la parte más corta de la curva”, indicó Alberto Inga, director de Inversiones de Megainver.

El auge de los FCI

También ligados en buena medida a las Lebac, los analistas coincidieron en que los Fondos Comunes de Inversión (FCI), principalmente de renta fija de corto plazo, fueron otra de las opciones preferidas por los grandes inversores a lo largo del año, situación que se evidenció en el fuerte crecimiento de esta industria en 2017.

Según datos de la Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión (CAFCI), la industria pasó de un patrimonio administrado de 322 mil millones de pesos a finales del año pasado a 563 mil millones de pesos a finales de octubre, lo que representa una variación positiva del 75%.

“En muchos casos los inversores institucionales eligieron FCI de renta fija de corto plazo para canalizar sus inversiones, principalmente los ligados a Lebac y combinados con otros instrumentos. Lo que ha pasado es que esta enorme preferencia y sesgo hacia las Lebac hizo que otras alternativas quedaran un poco de lado y, entonces, para poder dedicarse a esos otros instrumentos, lo que hicieron fue confiar en los portfolio manager de fondos, que terminaban optando por una mezcla apropiada y adecuada para diversificar un poquito el riesgo y para ponerle un poquito de sal y pimienta a las Lebac”, detalló Maubré.

Por su parte, Inga destacó también el gran crecimiento que tuvieron los FCI en dólares y la salida de grandes inversores de otros segmentos que fueron menos atractivos durante 2017. “Por diferentes razones, los FCI fueron canalizando excedentes de liquidez y también inversiones. Y, aunque las necesidades y preferencias de los inversores fueron cambiando, el volumen administrado siguió creciendo. Hoy tienen un peso importante dentro de la industria los fondos en dólares, producto de la liberación de las cuentas del sinceramiento fiscal. Lo que sí bajó un poco dentro de los fondos y notamos que hubo una salida, sobre todo en los grandes inversores, fue en los relativo a infraestructura y fondos pymes, donde se vieron algunos rescates”.

Una demanda vigorosa de títulos públicos

Además del crecimiento en la industria de fondos, los entrevistados coincidieron en destacar también la demanda que tuvieron en sus distintas variantes los títulos públicos, que se utilizaron para diversificar las inversiones en pesos y fueron los instrumentos más elegidos por aquellos que apostaron por dolarizar sus carteras o que buscaron mantener sus posiciones en la divisa americana a lo largo de 2017.

Según explicó Marcelo Elbaum, gerente de Negocios Institucionales de Allaria Ledesma & Cía., “hubo mucha demanda de bonos en pesos, aunque fue variando a través del año. Por ejemplo, en los primeros meses del 2017 hubo mucha demanda de los bonos con CER porque la inflación había recrudecido. Luego, ante la aceleración que empezó a mostrar el crédito a partir del segundo trimestre del año, se empezó a ver cierta diversificación por parte de los inversores institucionales hacia bonos ajustados por Badlar, con rendimientos por encima de los 350 a 400 puntos, porque lo que se espera es que el año que viene baje un poco la Lebac y no baje tanto la Badlar, con lo cual se comprimiría un poquito ese spread”.

“En lo que es la parte en dólares, hubo adhesiones a lo que son bonos en dólares nacionales, predominando el tramo medio, con vencimientos en 2024, 2025 y 2026 y un poco en 2027.
En los subsoberanos también hubo movimiento, incluso antes de las PASO, sobre todo por lo que pagaban y lo que rendían. Hoy ya no están rindiendo tanto, pero hasta hace poco estaban pagando tasas de entre el 12% y 13% en dólares”, señaló Emiliozzi.

Los distintos analistas coincidieron en que provincias como Buenos Aires, Córdoba y Mendoza ofrecieron los papeles más elegidos por los inversores institucionales, principalmente en la primera parte del año, primando aquellos nominados en dólares por sobre los dollar linked, que ofrecieron rendimientos similares a los soberanos, lo que provocó que los inversionistas optaran por estos últimos por su menor riesgo.

“Mendoza y Córdoba son, por ahí, las provincias que tienen mejores números fiscales y tenían rendimientos de 200 puntos, o incluso un poquito más por sobre el soberano, lo que llevó a una buena demanda”, puntualizó Elbaum.

También, según los especialistas, en los activos dolarizados se notó un alargamiento de los plazos a medida que fue transcurriendo el año para aprovechar la ganancia de capital ante la cada vez mayor compresión de spread que supuso buena parte del 2017.

En este rubro los inversores encontraron uno de los instrumentos que causó mayor sorpresa en el mercado: el Bono Internacional 2117 (AC17).

Respecto a esta emisión, Maubré enfatizó que “nadie esperaba que Argentina sacara exitosamente un bono a 100 años y ha sido una sorpresa y muy positiva. Fue un bono que ha performeado muy bien durante el año y me parece que es todo un símbolo. Ciertamente, ha sido un símbolo de reafirmación del cambio y del acompañamiento que hacen los inversores internacionales a este cambio y eso me parece absolutamente significativo y para destacar”.

Por otra parte, y a pesar de tener una composición siempre menor en las carteras, la renta variable vislumbró un excelente desempeño durante el año, principalmente aquellos papeles ligados a sectores clave, como bancos y energía, aunque los entrevistados no dejaron de destacar que en este caso la demanda estuvo traccionada principalmente por inversores del exterior.

“Si uno ve el comportamiento del Merval se podría separar el año en dos partes: hasta las PASO y después de las PASO. La mitad de la suba anual estuvo antes de las primarias. En los meses posteriores el crecimiento fue de cerca del 20%, por lo que subió prácticamente en igual forma. Los grandes ganadores fueron los ligados a energía y bancos”, explicó Inga.

El año de los pesos

Para los especialistas, no hubo lugar a dudas de que el denominador común en los porfolios de los grandes inversores durante este 2017 fue la pesificación de las inversiones, primando activos en moneda local a tasa fija. Más allá de esto, el año no estuvo exento de algunos sobresaltos en los meses previos a las elecciones primarias de agosto, donde el dólar llegó a incrementarse un 11% en menos de dos meses, algo que estuvo relacionado con una percepción de aumento de riesgo frente a la incertidumbre electoral y una potencial victoria de la oposición.

Según Emiliozzi, “hubo un poco de nerviosismo con la presentación de Cristina Fernández de Kirchner como candidata, por lo que algunos inversores se dolarizaron pasándose de Lebac a dólares antes de las PASO. La dolarización fue mayormente a través de bonos en dólares en el tramo medio de la curva, como por ejemplo AY24, AA25 y AA26. Algunos inversores un poco más conservadores lo hicieron a través de las Letes, que, para aquellos que querían dolarizar su cartera, tenían el beneficio del tipo de cambio mayorista”.

Con el triunfo del oficialismo en las primarias, el escenario se normalizó, primando nuevamente las inversiones en moneda local. Según Maubré, “en cuanto se confirmó en las PASO que la línea y la dirección del cambio continuarían sosteniéndose, el dólar se volvió a acomodar y la verdad es que puede llegar a observarse un ajuste en su valor hacia fin de año, porque es un tema natural de la demanda en esa época, pero no pensamos que haya algún motivo por el cual vaya a superar a la tasa en pesos, por lo que estamos muy cómodos”.

Para Elbaum, “el inversor entendió que, con un régimen de metas de inflación y con el financiamiento del déficit fiscal vía capitales extranjeros, el tipo de cambio quedará retrasado un poquito respecto de la inflación, por lo que entonces claramente convienen más las inversiones en pesos que en dólares. Argentina es uno de los países que ofrece el mayor carry trade del mundo y esto ayudó a que existiese una tendencia a pesificar las inversiones”.

Oportunidades y amenazas de cara al 2018

De acuerdo a las proyecciones de los distintos analistas, el panorama en general se mantendrá sin grandes variaciones hasta ya bien entrado el año próximo. Aunque se prevé que las Lebac seguirán siendo las estrellas del mercado en el inicio del 2018, algunos especialistas empiezan a ver movimiento en instrumentos que hasta ahora han tenido un bajo desempeño, anticipándose a lo que sería una mayor diversificación en las carteras hacia finales del año.

“Por un lado, se está viendo que el crédito está subiendo fuertemente en términos reales. Entonces, el tema es cómo se van a financiar los bancos: una parte la van a fondear con equity y la otra, muy probablemente con depósitos, por lo que esperamos que la tasa Badlar se mantenga o vaya a subir un poquito. Por el otro lado, si el Banco Central logra combatir la inflación, convergiendo no necesariamente a su meta del 10% pero sí a lo que es el relevamiento de expectativas del mercado, del 16%, la tasa de interés de la Lebac va a empezar a bajar. Por lo tanto, el spread que hoy existe entre ambas tasas se va a comprimir. En este contexto, vemos una cierta diversificación de las carteras hacia bonos con tasa Badlar”, sostuvo Elbaum, de Allaria Ledesma & Cía.

En la misma línea, Emiliozzi sostuvo que si bien el predominio de las Lebac se va a mantener, por lo menos hasta mediados del año próximo, se empiezan a ver otras alternativas aunque de forma muy paulatina: “En el primer semestre las Lebac van a seguir siendo lo que son hoy en día. Dependiendo de si logran controlar la inflación, quizás se empiece a bajar más fuerte su tasa de interés y acercarse más a lo que es la Badlar. Recién ahora empieza a aparecer algo de bonos con tasa Badlar, sobre todo los más cortos, que se empiezan a reactivar. También hay algunos inversores que no creen que puedan bajar la inflación y esperan un aumento, por lo que empezaron a mirar con cariño a los bonos con CER. Obviamente, ambos no predominan en el mercado pero empiezan a verse cuando antes ni se veían”.

Claro que estas previsiones podrían verse modificadas de mediar un cambio en el escenario internacional, como puede ser un fuerte aumento de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), algo que afectaría el rendimiento esperado de las inversiones elegidas.

Según Emiliozzi, “ya se dijo que se iba a empezar a subir la tasa de interés, en principio con una política muy controlada y paulatinamente, y eso nos puede afectar en lo que son los bonos, por eso no recomendamos bonos tan largos. Otra amenaza podría ser un conflicto internacional como el de Estados Unidos con Corea del Norte. Cualquier excusa se puede tomar para un achique de los bonos y también, por qué no, de las acciones”.

Elbaum descarta una fuerte suba en las tasas de interés y se muestra optimista respecto a sus efectos en la economía argentina. “Nosotros lo que estamos viendo es que el crecimiento a nivel global es muy bajo. De hecho, el crecimiento promedio de esta década es la mitad del de la década del 90, con lo cual hay como una japonización de la economía. Esto hace que la Fed esté un poco desconcertada, ya que no sabe si las causas de la baja inflación son temporarias o permanentes. Por lo tanto, nosotros avizoramos que la suba de tasas va a ser muy gradual, lo cual va a mantener bajos los rendimientos en el mundo. Y esto, si bien para el mundo es malo en términos de crecimiento, es bueno para que los inversores busquen rendimientos mas altos en países emergentes como el nuestro, que tiene una buena historia para contar”.

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