A un año del canje, la deuda argentina sigue empantanada

Los bonos reestructurados cotizan a niveles que sugieren la necesidad de un nuevo canje y el riesgo país ronda los 1.600 puntos. La demora en el acuerdo con el FMI y la ausencia de un programa económico no colaboran en despejar el escenario.

 

Hace poco más de un año, el 30 de agosto de 2020, el gobierno nacional anunciaba los resultados de la reestructuración de deuda soberana con el sector privado.

Fueron poco más de 66.000 millones de dólares en bonos que cotizaban en niveles de default y que las autoridades lograron canjear casi en su totalidad. En ese momento, luego de meses de negociación, el Gobierno anunció la aceptación de los tenedores del equivalente al 93,55% del 99,01% de bonos sobre el monto total del capital pendiente.

En términos técnicos, y a partir de la activación de las cláusulas de acción colectiva, la operación resultó exitosa e incluso superó las expectativas más optimistas. Sin embargo, a poco de andar, los bonos recién reestructurados sufrieron caídas en sus cotizaciones del orden del 30 al 40% con relación a su valor nominal y, a un año, según analistas financieros, cotizan “a niveles que sugieren la necesidad de una nueva reestructuración”.

Esto cuando otro tramo sensible de la deuda, los más de 44.000 millones de dólares que se le deben al Fondo Monetario Internacional todavía no se han podido renegociar en el marco de un nuevo acuerdo cuando, en rigor, el mercado esperaba una resolución global y conjunta.

Así las cosas, y sin perspectiva de un acuerdo con el FMI hasta que concluya el proceso electoral a mediados de noviembre, el riesgo país se consolida por encima de los 1.600 puntos, y se aleja toda posibilidad de que la Argentina acceda al mercado de deuda internacional en los próximos años con el propósito de financiar la eventual recuperación económica o, incluso, como un mecanismo para afrontar nuevos vencimientos.

De esta manera resulta legítimo interrogar si, efectivamente y a la luz de las condiciones más generales que se pretendían resolver, aquel celebrado canje de deuda resultó exitoso.

El alto riesgo país y las bajas cotizaciones de los títulos reestructurados, dicen los analistas, se explican por la imposibilidad de la Argentina de mostrar una economía sólida capaz de garantizar que enfrentará con solvencia sus obligaciones crediticias tanto con el sector privado como con los organismos multilaterales. El resultado de las PASO en las que el Gobierno sufrió un duro revés electoral, además, augura una etapa de mayor emisión monetaria que amenaza con dislocar el mercado cambiario y genera un nuevo espiral inflacionario.

 

Una éxito con patas cortas

Para el ex secretario de Finanzas y actual director de la consultora Quantum, Daniel Marx, “si uno mide la adhesión que obtuvo el canje, ayudado por las cláusulas de acción colectiva, anduvo muy bien”. Pero aclaró: “Si uno lo mide por la performance posterior y a partir de la expectativa de que el arreglo sería parte de una normalización general de la Argentina que diera pie a una mayor estabilidad y crecimiento, la realidad es que hay un problema importante. Es que, más allá de los problemas generados por la pandemia, eso claramente no ocurrió”.

Por su parte, Orlando Ferreres economista de OF & Asociados, coincidió en que en su momento se trató de un canje de deuda exitoso, pero a la luz de la situación actual, es muy difícil pensar que eso sea así. Explicó su postura: “A poco de andar los bonos cayeron como resultado de la demora en un acuerdo con el FMI que debió hacerse en forma inmediata. Ahora tenemos un riesgo país en niveles demasiado elevados”.

En la misma línea, Diana Mondino, de la Universidad CEMA, señaló: “Ya tenemos un año transcurrido. El éxito hubiera sido si el valor de la deuda se hubiera mantenido o subido. Sin embargo, el valor de esa deuda ha bajado”. La economista especializada en finanzas explicó: “Eso indica que, desde el punto de vista del Gobierno, incluso podría haber pagado menos. Para el sector privado es una señal de que lo siguen desprotegiendo y sigue perdiendo capital”.

Por eso Mondino aseguró que, en estas condiciones, “es difícil decir si fue un éxito”. Por otra parte, continuó: “No se despejó el panorama para tomar más deuda a nivel local o internacional con un costo bajo. La alternativa a la falta de financiación con deuda externa o doméstica ha sido la financiación con el BCRA, con Leliq con tasas muy altas. El costo en pesos de la deuda tiene un piso del 38% y, como las reservas se redujeron y se movió poco el dólar, el costo del crédito medido en dólares resulta muy elevado. Si hubiera estado quieto completamente hubiera sido del 38% en dólares”.

Más orientado al mundo de los operadores bursátiles, Christian Buteler, analista financiero y presidente de la consultora Buteler Servicios Financieros, señaló: “La Argentina sigue con un riesgo que ronda los 1.600 puntos, un valor que te deja afuera de los mercados. Hoy tenemos peor cotización en los bonos que cuando salieron”.

El especialista ejemplificó: “Podemos compararnos con Ecuador, que también restructuró su deuda en esa época y logró mejorar su situación crediticia, bajar el riesgo país y hoy sus bonos rinden mejor, pero los nuevos bonos de la Argentina hoy rinden como si se necesitara una nueva restructuración”. Por el otro lado, destacó que “se logró una alta adhesión y los que no adhirieron siguen cobrando en sus condiciones originales, por lo tanto, se puede destacar que Argentina no entró en litigio con quienes no adhirieron y, a la vez, logró despejar el corto plazo de la deuda”.

Jorge Colina, del Instituto para el Desarrollo Social de la Argentina (IDESA), apuntó: “El canje en sí mismo fue exitoso porque se logró un acuerdo en condiciones muy adversas para el Gobierno. Lo que no fue exitoso fueron las conductas posteriores”.

 

Reestructuración y después

En los días posteriores al canje se produjo un hecho relativamente inédito que fue la caída sensible de las cotizaciones en forma casi inmediata.

Para Jorge Colina, ese comportamiento se explica porque “como el canje no se hizo con la suficiente confianza de los inversores, los que entraron lo hicieron para cobrar algo y rápidamente se fueron”. En otras palabras, prefirieron asumir la pérdida por la incertidumbre futura. El acto del canje se logró, pero no había confianza para mantener los bonos, según Colina.

Diana Mondino opinó que debe haber habido múltiples motivos: “Siempre hay gente que opina que vale la pena comprar y otros que piensan que es momento para vender. Posiblemente haya sido la persistencia en el déficit que ya estaba en el Presupuesto, así como en las medidas que se iban tomando, más el efecto prolongado de la cuarentena que limitaba la actividad”. Continuó explicando: “Eso daba la idea de que el Gobierno no podía empezar a generar fondos para pagar la deuda. Luego se estiraron los plazos y con tasas más bajas, pero también falta considerar que, aunque sea un centavo, hay que poder pagar, y con déficit no se puede”.

Para Daniel Marx, ese hecho, se explica porque “como en otras reestructuraciones, la expectativa era superar el inconveniente que tenía la Argentina para estabilizar y, a partir de ahí, crecer”. Y precisó: “Para eso era necesario solucionar y atender una serie de cuestiones que habían llevado precisamente a tener un problema de deuda. Pero el Gobierno se quedó con el asunto de la deuda y no pareció haber atendido los otros inconvenientes”.

Buteler continuó analizando la situación presente donde previo a las PASO, los bonos habían mostrado un rebote en el marco de un caída. Pero con el resultado de las PASO, “la pelea en el Gobierno y el mal clima que generaron, se instaló en el mercado que la Argentina va a recurrir a la emisión sin control para promover el consumo y tener resultados electorales, eso genera una expectativa que afecta más rápido que las medidas en sí”.

Con todo, Jorge Colina aclaró que “no es responsabilidad de la autoridad económica, sino de las decisiones de política económica y los anuncios y declaraciones que hace el ala política del gobierno, que siempre son combativas contra las inversiones, la iniciativa privada y la rentabilidad”.

Buteler, en el mismo sentido, destacó que “la realidad es que la Argentina no brinda seguridad en cuanto a que en el futuro vaya a mejorar su situación macroeconómica”. Y consideró las consecuencias de esas decisiones políticas: “Eso pesa en los inversores a la hora de tomar decisiones. En el corto plazo Argentina liberó sus vencimientos pero no despejó la incógnita de si tendrá forma de pagar cuando tenga que hacerlo. No muestra una mejora y el Gobierno no despierta confianza. Es eso lo que hace que sigan cayendo a pesar de que no haya vencimientos a corto plazo”.

Orlando Ferreres introdujo otro elemento clave: “Los que entraron en la reestructuración pensaron que se venía un acuerdo inmediato con el Fondo y se equivocaron, yo mismo pensaba eso porque tuve participación”.

En definitiva, para Daniel Marx si bien es cierto que la pandemia generó un problema adicional, había otros temas muy importantes que no se terminaron de atender: “Quedó pendiente esa agenda y la lectura es que la Argentina tiene un riesgo de entrar en una nueva reestructuración. Al margen de lo que yo crea es lo que surge de la evolución de las cotizaciones que están a niveles que indican la presunción de otra posible restructuración”.

Para Jorge Colina, efectivamente, los inversores creen que a la Argentina le va a ir mal porque hace anuncios contrarios a una economía ordenada: “Por ejemplo, defender y mantener un déficit fiscal muy alto y un marcado desdén por la emisión monetaria. No hay que ser especialista para darse cuenta de que es imposible sostener este nivel de emisión”.

Para Mondino, en rigor, el problema es que “nadie le presta nueva deuda a quién no pago la vieja y a quien no maneja un cash flow suficiente como para pagar la deuda vieja y un poco de la nueva”. La economista coincidió en que “una negociación con el FMI sirve para disimular o para digerir las medidas que son necesarias para reducir el déficit echándole la culpa al FMI, pero el país debe dejar su déficit”. Y remarcó que, aunque Argentina no pida más deuda, no puede mantener este déficit para seguir funcionando”.

 

La dilación con el FMI, otra mala señal

Muchos inversores presumían, porque así lo había sugerido el equipo económico, que a continuación del canje de deuda privada se sustanciaría casi en forma inmediata el nuevo acuerdo con el FMI y que, a partir de ahí, se abriría el acceso al mercado de capitales para la Argentina.

Para Christian Buteler, de hecho, no fue buena la dilación del acuerdo con el FMI: “Es posible que los inversores lo hayan analizado como algo negativo y que eso haya impactado. Pero hay que reconocer que, por más que mañana se acuerde con el Fondo, eso no resuelve los problemas macro de la Argentina que siguen con o sin acuerdo con el Fondo”.

Diana Mondino señaló que, en realidad, “debió hacerse el 9 de diciembre de 2019 y debió negociarse todo junto sin agraviar al acreedor y sin exigir una reducción del capital”. Y consideró: “Se malinterpretaron las necesidades de los inversores. Los fondos institucionales prefieren mantener el capital aunque deban reducir la renta. Acá se hizo al revés, se negoció una sustancial reducción de capital y eso generó serios problemas contables. Al final de la historia se estaba negociando por valor presente neto. Pero el daño inicial ya estaba hecho. Al no haberlo hecho en diciembre y hacerlo en medio de la cuarentena se redujo la tasa en un mundo con tasas negativas. Lo que complicó fue la insistencia en reducir el capital”.

Para Buteler, de todos modos, el acuerdo se va a hacer porque le conviene a la Argentina y al Fondo: “Es inentendible la demora, en general esos acuerdos son con un formulario ya preestablecido al que se le pueden sumar algunos matices. Que se tarde tanto en negociarlos es una decisión política que tiene un costo que son los pagos que, efectivamente, estamos haciendo con el Club de París y el Fondo. Si hubiésemos hecho eso nos hubiéramos ahorrado muchos dólares que tanta falta nos hacen”.

En la misma línea, Daniel Marx alertó: “La economía sigue teniendo los mismos problemas. Es posible que con una negociación con el FMI la historia hubiera sido otra, pero no se trata sólo de acordar con el FMI, sino fundamentalmente de solucionar los problemas de la Argentina que son previos a la pandemia. Eso se completará con el arreglo con el Fondo, que sería una indicación de que quizás se van a arreglar esas cosas. Pero no es el problema central, el problema está en la Argentina”.

Daniel Marx, por su parte, añadió que la Argentina ya está recurriendo a un endeudamiento en materia local, porque es muy difícil que lo haga a nivel externo en estas condiciones.

En cuento a las metas fiscales en el primer semestre, Jorge Colina cree que,en realidad, no se sobrecumplieron: “Lo que pasó es que el año pasado tuvimos baja inflación por la pandemia y luego volvió. Eso hace que suban los ingresos públicos con gastos atrasados que luego se retroalimentan. El superávit del primer semestre es, en realidad, el déficit que vamos a tener en la segunda mitad del año cuando se ajusten salario, jubilaciones, subsidios y beneficios sociales, y para eso no le va a quedar otra opción que emitir. Es por eso que vamos a una crisis severa”.

Según Orlando Ferreres es posible que la Argentina logre un acuerdo con el FMI de plazos extendidos: “Posiblemente no de 20 años como esperaba Cristina pero sí de 10 años con algunos años de gracia que le van a permitir no tener la necesidad de recurrir al mercado de capitales en forma urgente en 2022”.

Jorge Colina, sin embargo, opinó que no alcanza un ajuste al estilo de Macri, sino que ahora es mucho más complejo, porque el Estado está destruido y es disfuncional. Habría que hacer un reordenamiento general para que funcione con una presión impositiva tolerable.

Para concluir, Ferreres destacó que, desde su punto de vista, “los datos de actividad económica son alentadores porque el último EMAE dio un incremento desestacionalizado del 0,8%”. Y finalizó: “Si bien es un serrucho que sube y baja la tendencia es a lograr salir y normalizar la situación. Para pagar la deuda es necesario crear recursos genuinos, eso sólo lo va a dar la recuperación de la economía”.