Leliq: ¿la nueva bomba de tiempo?

Economistas consultados asumieron que el stock de Leliq vuelve a ser una preocupación para el mercado.

Al igual que sucedió cuando el stock de Lebac alcanzó el nivel de más de un billón de pesos, el mercado se empezó a preguntar si las Leliq, ya en el mismo escalón estratosférico, no siguen la misma dirección: convertirse en una bomba de tiempo que el Banco Central (BCRA) deberá desactivar.

El problema no surge únicamente del stock, sino que también su tasa en niveles récord las vuelve un arma de doble filo. Para los economistas consultados por NBS Bancos y Seguros, se trata de “un tema que preocupa” y que, por lo tanto, requiere un monitoreo.

“Es un tema al que hay que prestarle atención, sobre todo por la capitalización que tiene. Estas tasas nominales tan grandes hacen que la tasa efectiva capitalizada se encuentre arriba del 100%. Lo que, a su vez, está muy por encima de las expectativas de inflación; es un pasivo que se va agrandando”, alertó Diego Martínez Burzaco, director de MB Inversiones.

Al mismo tiempo, el experto marcó: “Esto conspira mucho con esta idea de crecimiento de la base monetaria al 0%, porque el esfuerzo que hay que hacer día a día para absorber los vencimientos y mantener inalterada la base monetaria es cada vez mayor. La tasa se va capitalizando y eso te deja emisión futura obviamente garantizada”.

Nadie quiere pesos

Mientras las Lebac presentaban plazos mínimos en torno a los 30 días y se licitaban siempre los martes (en forma mensual, quincenal o semanal, según el momento del esquema monetario), las Leliq tienen un plazo de siete días y se renuevan diariamente, lo que crea un “supermartes” en cada una de las ruedas. Otra distinción es que con las Leliq sólo pueden invertir los bancos.

“A diferencia de las Lebac, el riesgo está más concentrado en pocas manos. Es decir, que los tenedores de esos pasivos están atomizados y una solución a eso puede ser un poco menos traumática que en el caso de las Lebac, donde la participación era de varios agentes de la economía”, agregó Martínez Burzaco.

De todas formas, advirtió otro peligro, dado que, como contrapartida, detrás están los plazos fijos: “El gran problema es que la demanda de pesos está cayendo muy fuerte; nadie quiere los pesos, producto de la incertidumbre política y de la aceleración inflacionaria”. Esto le juega en contra al Banco Central, insisitió, porque tiene que liberar cantidades de pesos cada vez mayores para pagar Leliq, mientras que la demanda de pesos no acompaña.

Este es un riesgo que también detectó Federico Furiase, director de Eco Go. El especialista señaló: “La demanda de dinero en términos reales siguió ajustando a la baja. La nominalidad se aceleró haciendo que cada vez se necesiten mayores aumentos del tipo de cambio nominal y de las tasas nominales para mantener el tipo de cambio real y la tasa real en un contexto de cierre de los mercados de crédito a niveles altos de riesgo país”.

Esquema de crisis

Los expertos concordaron en que la situación actual responde a que la emisión de Leliq engloba un “plan de emergencia” de la autoridad monetaria.

Matías Rajnerman, economista jefe de Ecolatina, subrayó: “Se trata de una herramienta que se empezó a usar en momentos de crisis, ya que la dinámica cambiaria mostraba una evolución que parecía insostenible. Obviamente no es lo ideal, pero se asumió para evitar que sucediera algo peor”.

En un terreno más optimista se ubicó Miguel Zielonka, director de Econviews. “Si lo vemos en términos del PBI no es tan grave. Hay que tener en cuenta que ya pasó un año y, si se compara el mismo nivel nominal por PBI, hoy el stock de Leliq es de casi 6 puntos mientras que las Lebac llegaron a 10 puntos“, describió. Con lo cual, afirmó que “no es algo preocupante en lo inmediato”.

Aunque sí asumió que “obviamente, si se le agrega la dinámica complicada de un PBI que no crece y tasas altas, todavía por encima de 70%, el stock de Leliq será otro”.

Precisamente así lo ve el BCRA. En su último informe de política monetaria la entidad reconoció que “el sobrecumplimiento de las metas monetarias implicó, además, un incremento de los pasivos remunerados en pesos (Leliq, Nocom y pases netos), que pasaron de 739,6 mil millones de pesos a fines de diciembre de 2018 a 1.026,5 mil millones de pesos al 11 de abril de este año (+38,8%) principalmente por el comportamiento de las Leliq”.

Sin embargo, el organismo también aclaró: “A pesar de este aumento, el stock de pasivos remunerados se ubicó 30% por debajo del máximo de 1.459 mil millones de pesos alcanzado el 20 de marzo del año pasado (cuando incluían las Lebac)”.

En esa línea, en el comunicado se reforzó que “en términos del PBI, estos pasivos representaron 5,3% en marzo, frente a 10,6% en igual mes del año pasado, y como ratio de las reservas internacionales alcanzaron 0,35 en marzo, frente a 1,12 en igual mes de 2018”.

De todas formas, esta dinámica debería desactivarse en algún momento. Según Martínez Burzaco, “va a pasar un tiempo largo para que el BCRA pueda desarmar todo ese esquema de emergencia“. Y adviritó: “Para hacerlo debe recobrar la confianza, si no es imposible hacer una salida no traumática de esta situación”.

Camino a la fama

Cuando salieron a escena las Letras de Liquidez (las Leliq), el BCRA todavía era presidido por Federico Sturzenegger. Era enero de 2018, y tras el golpe que significó modificar las metas de inflación, y con ellas abandonar también el endurecimiento de la política monetaria, se adoptaron las Leliq para tener un mejor manejo de la liquidez bancaria de corto plazo.

Las Lebac se habían vuelto populares entre los inversores que acostumbraban hacer plazos fijos. Y el stock en niveles superiores al billón de pesos desató la preocupación, primero en el mercado y finalmente en el Gobierno. Fue la tarea de Luis Caputo, como reemplazante de Sturzenegger en el Central, desarmar la “bomba de tiempo”, como se llamaron a las Lebac. Pero fue recién con el actual presidente, Guido Sandleris, que las Leliq lograron mayor protagonismo: en octubre pasado se convirtieron en la tasa de referencia del mercado.

El debut de las Leliq fue a una tasa de 27%, nivel en el que se ubicaba el corredor de pases, que funcionaba hasta aquel momento como la tasa de referencia del mercado. Además, en su lanzamiento los bancos las veían como una antesala a un posible acortamiento de plazos de la curva de Lebac. Hoy, las Leliq son la principal herramienta que tiene el Central para controlar la cantidad de pesos de la base monetaria en un régimen cuyo fin es un crecimiento de 0% hasta, al menos, diciembre de este año.

Con el envalentonamiento que mostró el tipo de cambio, la tasa no sólo abandonó el camino descendente que había tocado un mínimo en febrero (de 43%), sino que semanas atrás quebró el récord de 73% que había alcanzado en octubre pasado, cuando se convirtió en la guía del mercado.

Por otro lado, ante la escalada del precio del dólar, el BCRA, a fines de abril, no tuvo más alternativa que optar por volver al mercado de cambios como un jugador más. Así, la zona de no Intervención quedó desdibujada dado que, si bien todavía existe, ya no determina el accionar de la autoridad monetaria.

Una sábana corta

Para Furiase, la tasa en estos niveles es insostenible en el tiempo porque “va deteriorando la consistencia intertemporal de la política monetaria y su credibilidad“. Ya que si tiene éxito en la contención del dólar de corto plazo “se verá un ratio de pasivos remunerados en dólares en relación a reservas netas subiendo“.

El director de Eco Go, de hecho, sentenció: “Es una sábana muy corta“. Y consideró: “Tiene sentido potenciar las herramientas para calmar el dólar tan sólo mientras la incertidumbre política le pase factura”, por medio del riesgo país y la tasa de interés.

“La secuencia lógica es reforzar las herramientas para contener el dólar, enfriar las expectativas de inflación y, a partir de ahí, empezar a bajar lentamente las tasas de las Leliq. Pero es sólo una estrategia de corto plazo, en términos de que en esa transición se puede acelerar el crecimiento del ratio Leliq en dólares sobre reservas netas. También es cierto que si en este contexto se baja la tasa y se suelta el tipo de cambio, se complica la sostenibilidad de la deuda pública en dólares y se podrían acelerar nuevamente las expectativas de inflación”, amplió.

Según el especialista, una opción que podría aliviar el impacto negativo sobre el balance del Central, en medio de la actual estrategia de contención del dólar con tasa y venta de reservas, sería la absorción de pesos por la potencial venta de reservas que permita una expansión monetaria equivalente por desarme de Leliqs. No obstante, indicó que en el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), tanto las intervenciones compradoras como vendedoras del BCRA en el mercado de cambios no son esterilizables. Por lo que consideró: “Esto se debería revisar en el nuevo esquema de mayor discrecionalidad en la intervención cambiaria”.

Para Zielonka, en el nuevo esquema de intervención del BCRA, las Leliq siguen teniendo “tanta validez como antes”. Aunque no opinó lo mismo sobre la zona de no intervención: “Ya el régimen pasó a ser uno de flotación. No hay un objetivo concreto de tipo de cambio, pero sí hay una voluntad del BCRA de intervenir si vuelve la volatilidad”.

En cuanto a los rendimientos de las Leliq, dijo: “Van a seguir siendo volátiles”, debido a que son tasas que responden a la liquidez que hay en los bancos. “Si los bancos empiezan a sufrir el retiros de depósitos y están menos líquidos, la tasa va a ir para arriba. La tasa de Leliq es determinada por oferta y demanda, si los bancos están líquidos, les sobra plata y demandan más Leliq, tiran la tasa para abajo. Por el contrario, cuando los bancos están menos líquidos, demandan menos Leliq y llevan las tasas para arriba”, completó.

Un rendimiento alto que no llega al cliente

Sobre el costo que significan las Leliq, Rajnerman aseguró que no es sostenible “porque, justamente, es una tasa de interés de crisis”. Asimismo, comentó: “El canal de trasmisión de las Leliq a los bancos no fue efectivo, porque mientras la tasa valía más de 70%, los plazos fijos siguieron en la zona de 45%”.

Por eso es que, como no surtió efecto el permiso a los bancos para que inviertan en Leliq el 100% de sus depósitos y así capten más pesos, el BCRA optó por liberar a los plazos fijos. Es decir, permitir que el cliente bancario pueda constituir una inversión a plazo en una entidad de la que no es cliente: los plazos fijos web. De esta manera es que, finalmente, Sandleris logró que las tasas se elevaran. En el primer día desde la implementación del sistema, los incrementos para los plazos de 30 días fueron por más de 6 puntos porcentuales, y la tasa máxima que se llegó a registrar en la plaza porteña ascendió a 54%.

Cabe recordar que el camino trazado por el BCRA fue largo. En un comienzo no había limitaciones para la cantidad de Leliq que podían comprar los bancos, hasta que en febrero el organismo les puso un límite. Desde entonces sólo pueden comprar Leliq por el equivalente al 65% de los depósitos del mes anterior. El objetivo es que aquellos bancos que no tuvieran depósitos no pudieran invertir dinero proveniente de sus casas matrices en el exterior. La idea era evitar el carry trade. Sin embargo, a fin de marzo el límite se extendió al 100% de los depósitos para que las entidades, entusiasmadas por las tasas, salieran a buscar pesos en el mercado de la mano de tasas de interés de plazos fijos más atractivas.

En la City afirmaron que los bancos, en promedio, están “bien por debajo del 100% del ratio Leliq sobre depósitos”, incluso comentaron que en el sistema financiero esa relación está en torno a 35% del total de depósitos; y aclararon que la medida afectó sólo a algunas entidades.

Opciones de desarme

En lo que respecta a las posibles soluciones para desarmar a las Leliq, Martínez Burzaco propuso: “Supongamos que una vez transcurrido el proceso eleccionario vuelva a reflotar la confianza, entonces lo que podría hacer el Banco Central, en un primer momento, es estirar los plazos de colocaciones de manera tal de no tener estos test diarios y de elaborar una política monetaria con menor exigencia coyuntural”.

Al mismo tiempo de que se alarguen los plazos de las colocaciones, sugirió que “tendría que haber una reconstrucción de la confianza y de la demanda de dinero en pesos, cosa de que esa emisión futura de dinero sea convalidada por la demanda”.

Por su parte, el economista jefe de Ecolatina opinó: “La extensión de los plazos de las Leliq es una buena idea porque así la capitalización de intereses no es de todas las semanas sino de un mes o el plazo que sea”. Y calculó que, “efectivamente, sería lo ideal llevarlas a más largo plazo para darle más previsibilidad” al mercado. “Cuando haya bajado de forma sostenida la tasa sí se puede pensar esta alternativa. En algún momento se deberá alargar el plazo de esos pasivos, pero para eso se necesita un horizonte más despejado porque si no, los bancos no van a entrar”, agregó.

Mientras tanto, no hay demasiadas expectativas para que la tasa de las Leliq descienda. Zielonka mencionó que en Econviews plantean el panorama en esos términos: “La progresión de la inflación fue de 2,9% en enero, de 3,8% en febrero y 4,7% en marzo; esperamos alrededor de 4% en abril. Entonces, no tiene mucho argumento el BCRA para bajar la tasa o siquiera pensar en hacerlo”. La trayectoria descendente va a venir cuando los números de inflación empiecen a mostrar que lo peor ya pasó. Nuestra visión es que eso ocurre en la segunda mitad del año”.

El camino que tiene por delante Sandleris será largo y sinuoso, en especial porque cuando quiso desalentar el apetito por las Leliq, mediante una rebaja de la tasa de hasta 30 puntos porcentuales, solo desató mayor voracidad de los inversores por el dólar. Tal como expresaron los economistas, es poco lo que se puede hacer en lo inmediato. Probablemente, si no hay sorpresas políticas en la previa electoral y si acompaña el mercado externo, se recobrará la confianza y, con el tiempo, las Leliq dejarán de ser un plan de emergencia y pasarán a ser un instrumento más de la política monetaria.

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