Mayor herencia inflacionaria para 2022

Mayor herencia inflacionaria para 2022

Jorge Vasconcelos

• Entre el déficit primario y los intereses de Leliq más pases, los compromisos de 2020 sumaron casi 2,5 millones de millones de pesos, equivalentes a 9,1 % del PIB de aquel año. Entre agosto y diciembre de este año, la suma de déficit primario e intereses apunta a 1,9 millones de millones de pesos, una cifra equivalente a 10,7 % del PIB estimado para estos cinco meses de 2021
• Una fracción de la emisión de pesos que habrá de efectuar el Central de aquí a fin de año quedará en “la calle”, congruente con una inflación del orden del 3 % mensual acumulativo. Faltarían, de todos modos, 1,44 millones de millones de pesos por esterilizar para no dejar una herencia inflacionaria demasiado pesada de cara a 2022. Ese guarismo supone que el Tesoro logra refinanciar el 100 % de sus vencimientos de deuda local (capital e interés) de aquí a fin de año, pero no “dinero fresco”
• Aun computando los 4,3 mil millones de dólares de los DEG del FMI que habrán de engrosar los activos del BCRA en pocas semanas, para no terminar el año con reservas líquidas en terreno negativo, el Banco Central quizá tenga que fijarse un límite de no más de 3,5 mil millones de dólares aplicados a la esterilización de pesos entre agosto y diciembre, más allá de atender los compromisos con organismos multilaterales. Así, podrían esterilizarse por esta vía unos 470 mil millones de pesos
• El otro mecanismo disponible para absorber pesos excedentes es la ampliación del stock de Pases y Leliq en cabeza del Banco Central. Pero tampoco se puede abusar de este instrumento, ya que su expansión ha sido vertiginosa. Medidos al tipo de cambio oficial, estos pasivos remunerados del Central han pasado del equivalente a 19,5 mil millones de dólares en diciembre de 2019 a una cifra cercana a los 40 mil millones a julio de este año, acumulándose a un ritmo de 3,85 % mensual
• En estos casi cinco meses hasta fin de año, las variables fiscales, monetarias y cambiarias habrán de explorar límites inéditos y, para que no se produzcan turbulencias severas, será cada vez más importante que se amplíe el horizonte de los agentes económicos
• La mejor opción sería adelantar las negociaciones con el FMI antes que termine el año. Debe consignarse que ya en el primer trimestre de 2022 los vencimientos de deuda externa, entre capital e interés, representan 7,5 mil millones de dólares, incluyendo cuotas del FMI y pagos postergados al Club de París

De acuerdo al Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), prácticamente el 80 % del déficit primario del sector público de 2021 se habrá de concentrar en los últimos cinco meses del año. En ausencia de otras fuentes de financiamiento, esto plantea la posibilidad de una emisión monetaria de origen fiscal de 1,24 millones de millones de pesos en este período que, sumada al pago de los intereses de Leliq y pases por parte del Banco Central (unos 650 mil millones), aproxima el compromiso a 1,9 millones de millones de pesos. Esta cifra equivale a 10,7 % del PIB de la parte del año que va de agosto a diciembre, un guarismo superior al del promedio de 2020, que quedó registrado como un año de excesiva emisión de pesos. En efecto, entre el déficit primario y los intereses de Leliq más pases, esos compromisos en 2020 sumaron casi 2,5 millones de millones de pesos, equivalentes a 9,1 % del PIB. Ahora, entre agosto y diciembre, la relación entre la suma de compromisos por déficit e intereses y el PIB del período sería de 10,7 %, como se apuntó.

 

 

Aparte del poco probable recurso de ejecutar un déficit primario del sector público menor al proyectado; ¿qué otros instrumentos existen para evitar una inundación de pesos en la última parte del año?

En principio, puede pensarse que una fracción de la emisión quedará en “la calle”, congruente con una inflación del orden del 3 % mensual acumulativo. Este factor equivale a unos 460 mil millones de pesos, partiendo del stock de Base Monetaria de julio, por lo que quedaría un “residuo” del orden de 1,44 millones de millones de pesos que deberían esterilizarse para no dejar una herencia inflacionaria demasiado pesada de cara a 2022. Ese guarismo, cabe aclarar, supone que el Tesoro lograr refinanciar el 100 % de sus vencimientos de deuda, capital e interés, de aquí a fin de año, pero no “dinero fresco”.

Con estos supuestos, quedan dos mecanismos para retirar pesos del mercado; la venta de dólares por parte del BCRA, sea en el mercado oficial o en el libre (CCL), o el aumento del stock de Leliq y pases en cabeza del Banco Central. Son recursos que se habrán de utilizar, pero tienen sus límites.

Aun computando los 4,3 mil millones de dólares de los DEG del FMI que habrán de engrosar los activos del BCRA en pocas semanas, para no terminar el año con reservas líquidas en terreno negativo, el Banco Central quizá tenga que fijarse un límite de 3,5 mil millones de dólares para aplicar a la esterilización de pesos entre agosto y diciembre, más allá de atender los compromisos con los organismos multilaterales.

Cabe recordar que en el cómputo de las reservas netas se incluye el oro, un activo valuado actualmente en unos 3,6 mil millones de dólares. Cuando el FMI transfiera los DEG, las reservas netas del Central se acercarán a los 10 mil millones de dólares, pero las líquidas serán del orden de los 6,4 mil millones y, a partir de allí, por compromisos a pagar como por la cuenta corriente del balance de pagos se prevé un rápido descenso en los meses siguientes. Por eso, preservar un umbral de algo más de 3,6 mil millones de dólares (correspondiente al oro) para las reservas netas luce aconsejable, más teniendo en cuenta la magnitud de las cuentas en dólares que se conservan en el sistema bancario.

Adicionalmente, hay que subrayar que la venta de dólares en el mercado oficial “rinde” menos en la tarea de esterilización, ya que por esa vía se habrán de retirar 100 pesos por cada dólar, versus 175 pesos o más si la operación se realizara por el CCL. Pero si el Central retacea la venta de dólares en el mercado oficial, habrá un problema para el nivel de actividad, por eventuales faltantes de partes e insumos (con repercusión directa sobre los precios en esas cadenas productivas). Y si mantiene bien abastecido el segmento vinculado al comercio exterior, la “frazada corta” le habrá de menguar el “poder de fuego” en el mercado libre, con el riesgo de ampliación de la brecha cambiaria, fenómeno que también repercute negativamente sobre las expectativas. Por una u otra razón, puede conjeturarse que por este mecanismo podrían esterilizarse unos 470 mil millones de pesos de aquí a fin de año.

 

 

Si la demanda de dólares de parte del sector privado hiciera que las reservas netas se acercaran al umbral mencionado, la mejor opción sería adelantar las negociaciones con el FMI antes que termine el año, de modo de revertir el deterioro de las expectativas. Debe consignarse que ya en el primer trimestre de 2022 los vencimientos de deuda externa, entre capital e interés, representan 7,5 mil millones de dólares, incluyendo cuotas del FMI y pagos postergados al Club de París.

El otro mecanismo disponible para absorber pesos excedentes es la ampliación del stock de Pases y Leliq en cabeza del Banco Central. Pero tampoco se puede abusar de este instrumento, ya que su expansión ha sido vertiginosa. Medidos al tipo de cambio oficial, estos pasivos remunerados del Central han pasado del equivalente a 19,5 mil millones de dólares en diciembre de 2019 a una cifra cercana a los 40 mil millones a julio de este año, acumulándose a un ritmo de 3,85 % mensual (en dólares) en los últimos 19 meses. Esto hizo que la deuda remunerada del Central pasara de representar 1,15 veces la Base Monetaria a fin de 2020 a 1,4 veces a mediados de este año.

Computando la demanda de base monetaria y la esterilización por venta de dólares, quedarían por absorber otros 960 mil millones de pesos, que se agregarían al stock de Leliq y pases de julio, del orden de los 3,92 millones de millones de pesos. Así, la deuda remunerada del BCRA llegaría a fin de año a un nivel de 4,88 millones de millones de pesos, equivalente a unos 47 mil millones de dólares al tipo de cambio oficial, y estaría multiplicando por 1,51 veces la Base monetaria proyectada para ese mes.

Como se ve, en estos casi cinco meses hasta fin de año, las variables fiscales, monetarias y cambiarias habrán de explorar límites inéditos, y para que no se produzcan turbulencias severas, será cada vez más importante que se amplíe el horizonte de los agentes económicos.

Los números del ejercicio son, obviamente, aproximaciones. El Banco Central se vería menos presionado si el Tesoro lograra dinero fresco, más allá del rollover de los vencimientos de capital e intereses de deuda local. Pero la factibilidad de ese escenario depende de las expectativas. Del otro lado, si la política monetaria se focalizara en mantener bajo control la expansión de la base monetaria, la “variable de ajuste” sería un muy significativo incremento de los pasivos remunerados del Central, y quizá demandaría subas de la tasa de interés, abriendo interrogantes acerca de cómo habrá de neutralizarse esa espada de Damocles el “día después” de las elecciones.

Cabe subrayar que una deuda remunerada del Central de la magnitud de la que se está acumulando, es combustible que alimenta elevadas expectativas de inflación, dado que un desenlace posible es el de la emisión de pesos que cancelen parte de esos compromisos.

De un modo u otro, la dinámica de estas variables en los próximos meses habrá de dificultar un trámite rápido en la negociación con el staff del FMI. Seguramente el gobierno argumentará que, en el escenario pos-covid, un crecimiento a ritmo pujante y un tipo de cambio que no “necesita” ser ajustado, habrán de combinarse para una abrupta caída de los ratios de deuda medidos en términos del PIB. Sin embargo, la dinámica del sector externo no convalida la hipótesis de un precio del dólar en equilibrio, más con la brecha cambiaria vigente; mientras que, del lado del crecimiento, no es tan fácil probar que se pueda salir de diez años de estanflación con las mismas políticas que nos llevaron a ella.