Negociación de la Deuda; ¿y ahora?

• Las dos partes en la negociación parecen haber plantado bandera y trazado una línea en la arena. Es difícil que las negociaciones se reanuden este próximo fin de semana o en los días subsiguientes. Por el contrario, todo indica que se abre un período donde ambas partes estudiaran los movimientos del oponente y utilizaran, hasta donde sea posible, sus instrumentos de presión
• Llama la atención que la negociación se rompiera por una diferencia de pocos dólares en Valor Presente Neto. Una valuación aproximada de los paquetes sugiere que los distintos bonos sujetos a canje en la propuesta del gobierno recibirían de $50-$55, utilizando como parámetro de valuación una tasa de descuento del 10% ($41-$47 con una tasa de descuento más realista del 12%). Las propuestas de los bonistas, mientras tanto, demandarían unos $57-$64, contabilizados al 10% ($47-$55 al 12%). Las distancias no parecen infranqueables
• Es posible que las autoridades registren una nueva transacción ante la SEC, como la conocida el miércoles por la noche, y se jueguen a un canje parcial. Quizás, con estos nuevos términos más generosos logren mayor participación. De todas formas, el gobierno no debe desconocer que uno de los resultados de las fallidas negociaciones ha sido el coordinar al universo de bonistas que ahora mira las acciones de las tres agrupaciones de acreedores para tomar sus decisiones. Donde van estos grupos, probablemente vayan casi todos… Así, la opción de ir por un canje parcial corre serios riesgos
• Curiosamente, las negociaciones caen sólo 24 horas más tarde de la “salida” que el gobierno le diera a inversores externos que están invertidos en pesos. Es posible que, ante la inminencia del quiebre de negociaciones, las autoridades optaron por quitarle presión al mercado libre de cambios, canalizando una demanda que, en cualquier circunstancia, hubiera sido muy difícil de digerir por su dimensión. ¿Si el dólar libre puede estar más volátil en las próximas semanas, para qué agregarle nafta al fuego?

El miércoles 17 de junio, las negociaciones entre las autoridades y los tres grupos de bonistas se rompieron. El desenlace es, para algunos, sorpresivo. Muchos venían pronosticando (desde hace semanas, en realidad) un inminente cierre de los acuerdos basados, fundamentalmente, en una lógica razonable: las distancias entre lo que se conocía era la propuesta oficial y las demandas de los fondos no parecía insalvable y los costos de “chocar” lucían mucho mayores que los potenciales beneficios de arreglar. El gobierno y los bonistas, seguramente, percibirían lo mismo. Sin embargo, el desenlace fue otro. Ahora se abre una etapa de máxima incertidumbre. Al colosal impacto de la cuarentena, sumado a las pobres decisiones de política económica que se han acumulado, se le agrega ahora una enorme incertidumbre sobre el futuro derrotero económico/financiero que podrá tomar la República. Pensar que en su primer discurso Martín Guzmán había, correctamente, identificado como su objetivo la imperiosa necesidad de reducir la incertidumbre y calmar un poco las aguas. Qué lejos estamos de eso.

Una vez caída la negociación, no tardaron en aparecer los comunicados de las distintas partes. Mi lectura de los mismos es simple. En primer lugar, como era de esperar, ambas partes se culpan mutuamente por las negociaciones fallidas. Ambas partes utilizan un lenguaje que, si bien es diplomático, lee más duro que lo habitual. Uno de los grupos expresamente indica que los bonistas se sienten liberados para llevar adelante cualquier acción que crean necesaria, incluyendo la aceleración de los bonos y los consiguientes planteos ante la justicia. Por su parte, el ministro Guzmán se escuda en su (religiosa) interpretación de qué arreglo es sostenible, sugiriendo que las demandas no son compatibles con el marco macroeconómico que regirá en un eventual acuerdo con el FMI.

Es notable el rol que el ministro le asigna al FMI en esta discusión cuando el mismo no ha realizado aún una revisión anual (artículo 4) y cuando la misma institución ha expresado claramente que su publicitado análisis de sostenibilidad se realizó utilizando los supuestos macroeconómicos provistos por el Ministerio, no su propia evaluación de un acuerdo de política económica. Más aún, la probabilidad de un programa con el FMI parece diluirse ya que difícilmente apoye con un nuevo programa a un país cuya deuda sea insostenible y esté en litigio, y por lo tanto con significativos pagos contingentes que hacen imposible trazar un horizonte de obligaciones futuras. De allí que, lamentablemente, la primera sensación que dejan los comunicados es que la rotura de las negociaciones no preserva futuras negociaciones con el FMI, sino más bien, aleja un posible ordenamiento de la economía alrededor de metas y mecanismos explícitos de política económica. Menos reglas y mucha más discreción.

Las dos partes en la negociación parecen estar plantando bandera y trazando una línea en la arena. El tono y la naturaleza del rompimiento sugiere que no es probable que las negociaciones se reanuden este próximo fin de semana o en los días subsiguientes. Por el contrario, todo indica que se abre un período donde ambas partes estudiaran los movimientos del oponente y utilizaran, hasta donde sea posible, sus instrumentos de presión. Como mencionamos, los grupos de bonistas que tienen aproximadamente el 40% del stock de deuda, es probable que coordinen entre sí próximos pasos y no sería de extrañar que algunos bonos pudieran ser acelerados (es necesario un 25% de una determinada especie para poder acelerar). Una vez acelerados, es probable que, en un relativamente corto (posiblemente unas pocas semanas), haya planteos judiciales. De hecho, los bonistas probablemente necesiten mostrar un poco los dientes si es que aspiran que Guzmán vuelva a sentarse a negociar. Es claro que el gobierno “vende” que aún no hay default ya que no percibe una discontinuidad en los mercados, la economía o incluso las acciones de los acreedores. Si hasta el FMI se expresa con eufemismos! Pero, si se inicia un proceso más contencioso, ¿cuál será el impacto en variables críticas como el dólar o la inflación? Del lado del gobierno, uno imagina una ofensiva mediática tratando de apalancarse con presión de algunos académicos, de funcionarios del FMI, de alguna gestión de apoyo del Tesoro norteamericano o del G20. Habrá que ver cuanto impacto este tipo de demostraciones políticas puedan tener sobre los bonistas, sobre todo si no vienen acompañadas de acciones explícitas. Alcanzará esto para tranquilizar al dólar?

Es curioso, pero las negociaciones caen sólo 24 horas más tarde de que el gobierno le diera “salida” a inversores externos que están invertidos en pesos. Efectivamente, el martes 16 el Ministerio anunció que inversores externos que están atrapados en bonos en pesos de inminente vencimiento, podrían salir vía la suscripción con pesos de nuevos bonos en dólares. Esta acción fue extremadamente llamativa porque se le daría prioridad de salida a inversores internacionales, manteniendo acorralados a los inversores domésticos, y se haría al tipo de cambio oficial, sustancialmente más bajo que el que hubieran encontrado en el Contado con Liquidación. ¿Qué puede explicar semejante tratamiento favorable a los inversores extranjeros? ¿Era parte de la compensación para que participen en el canje internacional? ¿Habría otras razones? La explicación provista por la Secretaría de Finanzas era muy débil. Ciertamente no era porque dichos inversores “infectaran” la curva de bonos en pesos, como se dijo. Quizás más razonable es que ante la inminencia del quiebre de negociaciones, las autoridades optaron por quitarle presión al mercado libre de cambios, canalizando una demanda que, en cualquier circunstancia, hubiera sido muy difícil de digerir por su dimensión. ¿Si el dólar libre puede estar más volátil en las próximas semanas, para qué agregarle nafta al fuego?

Llama la atención que la negociación se rompiera por una diferencia de unos pocos dólares en Valor Presente Neto. Una valuación aproximada de los paquetes de bonos sugiere que los distintos bonos sujetos a canje en la propuesta del gobierno hecha pública el miércoles recibirían de $50-$55, utilizando como parámetro de valuación una tasa de descuento del 10% ($41-$47 con una tasa de descuento más realista del 12%). Las propuestas de los bonistas, mientras tanto, demandarían unos $57-$64, contabilizados al 10% ($47-$55 al 12%). Las distancias no parecen infranqueables. Sobre todo, llama la atención que ante lo expresado en la prensa que el gobierno habría trazado un límite de $49.99 para el paquete, en todos los casos este nivel se habría superado. Eso sugiere que el límite no estaba en la presentación política (y caprichosa) de un número en particular, sino que hay que buscarlo en otros elementos. Adicionalmente, no pareciera que las diferencias fueran tan importantes en los pagos de los primeros años, ya que el alivio financiero inicial es muy significativo en ambos casos. Hay, si, diferencias importantes en años subsiguientes, aunque ambas propuestas tienen perfiles de vencimientos extraordinariamente cómodos. Entonces, ¿se cae la negociación por diferencias (moderadas) en los compromisos a pagar en 10 o 15 años? Parece poco probable. Está claro que, además había diferencias importantes sobre los términos legales de los nuevos bonos y sobre la mecánica del canje (estrategia popularizada en la prensa como Pac-Man que surgiría de una radicalizada cláusula de redesignación de bonos para contabilizar votos en la aplicación de cláusulas de acción colectiva). La propuesta argentina podía generar dificultades legales adicionales y, sin dudas, tendría un gran impacto en la arquitectura financiera internacional, algo que los bonistas buscan preservar. De allí que, probablemente, la negociación termina cayendo por una combinación de diferencias en la percepción del impacto político del arreglo, de diferencias financieras residuales y de una falta de aceptación a un intento de Guzmán de distorsionar los acuerdos del 2014 sobre la arquitectura jurídico-financiera.

La caída de la negociación lo deja al gobierno con la imperiosa necesidad de tomar otras decisiones adicionales en el frente deuda. En primer lugar, ¿qué hacer con la oferta que expira en unos días y que recibiera tan baja aceptación? Una posibilidad es aceptar el estimado 12,3% de participación en el canje pasado, explicitando el muy magro resultado de seis meses de negociaciones. Otra posibilidad sería declarar todo el canje desierto y volver a comenzar. Quizás más probable es que las autoridades registren una nueva transacción, como la conocida el miércoles por la noche, y se jueguen a un canje parcial. Quizás, con estos nuevos términos más generosos logren mayor participación. De todas formas, el gobierno no debe desconocer que uno de los resultados de las fallidas negociaciones ha sido el coordinar al universo de bonistas que ahora mira las acciones de estos tres agrupaciones de acreedores para tomar sus decisiones de participación. Donde van estos grupos, probablemente vayan casi todos… Así, la opción de ir por un canje parcial nuevo corre el riesgo de sumar otro resultado negativo. Seguramente, de avanzar en esta dirección y terminar con muy bajo apoyo (digamos, menos del 35%) la estabilidad del ministro Guzmán estaría más cuestionada.

Todo esto no hace más que agregar incertidumbre a la macro. El presidente del BCRA, Miguel Pesce había indicado que las restricciones cambiarias extremas recientemente introducidas estarían en pie hasta fin de mes, cuando presumiblemente habría una resolución satisfactoria de la negociación de la deuda. ¿Cómo operará el mercado cambiario en este nuevo contexto, con qué reglas de juego? Y lo mismo vale para la política monetaria y fiscal, sin el ancla de credibilidad que un arreglo hubiera traído. Y, en términos prácticos, muchas provincias están en proceso de negociación con sus acreedores. ¿Con qué parámetros pueden contar? ¿Cuál será el tipo de cambio real de equilibrio y el nivel de actividad futura fundamentales para establecer capacidad de pago? Sin ellos, ¿cómo se pueden parametrizar las negociaciones provinciales? ¿Y los vencimientos corporativos que vienen? Hay vencimientos por más de cinco mil millones de dólares privados que se avecinan en los próximos años. El gobierno dice nacionalizar Vicentin por las obligaciones financieras que tiene y para que no haya riesgo de extranjerización. ¿Qué va a ocurrir con la debilitada situación financiera de algunas empresas argentinas en este contexto? A ver si terminamos con acreedores extranjeros tomando el control de empresas Argentinas culpa de una fallida negociación de deuda nacional. Y, en este contexto, ¿qué puede llegar a ocurrir con la inversión? A los shocks “reales” que ha sufrido nuestra economía le agregamos ahora una enorme incertidumbre financiera y de política económica. Esto no puede sino hacer más lenta cualquier recuperación post epidemia.

 

Por: Guillermo Mondino – Informe IERAL

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