Por brecha cambiaria e impacto sobre el crédito de las empresas,un cepo más dañino que el de 2012-15

• Las medidas anunciadas en las últimas horas, que imponen nuevas restricciones para
el acceso de dólares a tipo de cambio oficial, no sólo cristalizan una brecha cambiaria
en torno al 70 % (como piso), sino que, al mismo tiempo, ponen una espada de
Damocles sobre la calificación crediticia de las compañías locales con deuda externa.
Se introduce un serio factor de vulnerabilidad sobre las empresas
• Para el “dólar ahorro” y el “dólar tarjeta”, el precio se encarece de 100 a 130 pesos,
aproximadamente, con el objetivo de desalentar la demanda, al tiempo que se hacen
más estrictos los cupos, por lo que sólo una fracción de las 4 millones de personas
que accedieron al “dólar ahorro” podrán hacerlo de ahora en adelante
• El “dólar tarjeta” es asimétrico, ya que para los locales se ubica un 67 % por encima
del dólar oficial, pero para los extranjeros que vengan al país su poder adquisitivo se
limitará al valor de la paridad oficial. Cuando los flujos turísticos comiencen a
normalizarse, en el escenario pos-pandemia, para los argentinos será caro salir al
exterior, pero los visitantes de otros países no encontrarán barato este destino. Con
el cepo de 2012 a 2015 la Argentina sufrió una drástica pérdida de market share en la
industria turística global
• Por las medidas que afectan el crédito de las empresas con deudas en el exterior,
cabe esperar que la oferta de préstamos externos siga contrayéndose, por lo que la
dinámica de las reservas del Central se verá afectada por este fenómeno. Hay que
tener en cuenta que el crédito de comercio exterior se habría achicado en unos 9 mil
millones de dólares en los últimos doce meses
• El cepo que tuvo vigencia entre 2012 y 2015 registró una brecha cambiaria promedio
en torno al 45 %, congruente con una emisión monetaria destinada a financiar al
Tesoro equivalente a 2,8 puntos del PIB por año. No sorprende que la brecha del
actual cepo se haya instalado en torno al 70%, ya que en los últimos doce meses la
emisión monetaria con destino al fisco se ubica en torno a los 7 puntos del PIB. Para
superar la encrucijada, es clave generar un horizonte fiscal y monetario consistente
con una reducción de la brecha en el futuro, aunque esto implique llevar la paridad
oficial a un nivel más realista

Informe de Coyuntura del IERAL – 17 de Septiembre de 2020 18
Uno de los críticos más firmes al cepo cambiario que se aplicó entre 2012 y 2015 fue el
actual presidente, quien lo graficaba como una piedra en la puerta giratoria, que frenaba
la salida de capitales pero, al mismo tiempo, desincentivaba el ingreso de dólares
genuinos al país. Las medidas anunciadas en las últimas horas podrían ser cuestionadas
por las mismas razones, pero de un modo más enfático ya que, en varios aspectos,
profundizan aquellas restricciones, al tiempo que ponen una espada de Damocles sobre la
calificación crediticia de las compañías locales con deuda externa. Aquellas que enfrenten
vencimientos entre octubre y marzo deberán encontrar acreedores dispuestos a
refinanciar el 60 % de esas obligaciones, que suman 3,3 mil millones de dólares e
incluyen a compañías como YPF. Tanto por la magnitud de la brecha cambiaria como por
la vulnerabilidad que introduce sobre la salud financiera de las empresas, el actual cepo
se encamina a producir daños sobre el sector real de la economía de mayor magnitud que
los experimentados durante la vigencia del “cepo original”, entre 2012 y 2015.
Las dos ventanillas de salida de dólares que más preocupaban a las autoridades eran, por
un lado la compra de dólares a través del CCL por fondos de no residentes, que si bien no
afectan el nivel de reservas del Central, empujan la ampliación de la brecha cambiaria, y
por el otro, las compras de “dólar ahorro” y el uso de las tarjetas de crédito para adquirir
bienes y servicios en el exterior.
El segundo de los vectores había pasado a succionar unos 1000 millones de dólares por
mes de las arcas del Central, a un ritmo insostenible dado el declive experimentado, mes
a mes, en el nivel de las reservas de libre disponibilidad. Para enfrentar ese drenaje, el
precio del dólar para estas operaciones pasaría de 100 a 130 pesos, aproximadamente,
sujeto a la “letra chica” de las nuevas normas. Además, los gastos con tarjeta ya no se
pueden adicionar el uso del cupo de los 200 dólares, como ocurría hasta el presente.
Obsérvese que ese “dólar tarjeta” es asimétrico, ya que para los locales se ubica un 67 %
por encima del dólar oficial, pero para los extranjeros que vengan al país no habrá ese
incentivo, ya que su poder adquisitivo se limitará al valor de la paridad oficial. Cuando los
flujos turísticos comiencen a normalizarse, en el escenario pos-pandemia, para los
argentinos será caro salir al exterior, pero para los visitantes de otros países no será
barato este destino. El cepo de 2012 a 2015 tuvo esa característica, y la Argentina sufrió
una drástica pérdida de market share en la industria turística global.
Con el encarecimiento del “dólar ahorro”, cabe esperar un freno momentáneo en la
pérdida de reservas por parte del Central pero, cuidado, eso depende del precio que
alcance el “dólar blue” en las próximas semanas. Si se vuelve a establecer una brecha
entre ambas paridades, los incentivos para el “puré” volverán, y la demanda renacerá.
Aunque ahora con un número más acotado de potenciales prestadores.
No sólo eso. Por las medidas que afectan el crédito de las empresas con deudas en el
exterior, cabe esperar que la oferta de préstamos externos siga contrayéndose, incluido el

Informe de Coyuntura del IERAL – 17 de Septiembre de 2020 19
crédito comercial, por lo que la dinámica de las reservas del Central se verá afectada por
este fenómeno, siendo dudoso el resultado neto de ambas decisiones. Hay que tener en
cuenta que el crédito de comercio exterior se habría achicado en unos 9 mil millones de
dólares en los últimos doce meses.
En cuanto a las medidas adoptadas para desalentar las operaciones legales de
transformación de pesos en dólares a través de la compra venta de títulos públicos (CCL),
se entiende que para los no residentes éstas han quedado directamente prohibidas (habrá
que estar atento a la reglamentación), mientras que para los locales empiezan a regir
tiempos diferentes de espera (“parking”) antes de completar la operación. En principio,
este desaliento a la conversión de pesos a dólares es simétrico al desaliento para la
conversión de dólares a pesos: sigue la piedra en la puerta giratoria, aunque ésta luce de
mayor tamaño.
En general, se trata de medidas defensivas, que intentan preservar las escasas reservas
de libre disponibilidad del BCRA, pero con demasiados efectos colaterales que tienden a
anular en términos netos el objetivo perseguido.
Aunque la lógica de los controles es tratar de impedir la devaluación del peso en el
mercado oficial, las presiones inflacionarias seguirán a la orden del día, e incluso se
acentuarán.
Los cepos sirven, entre otras cosas, para que el estado pueda “cazar pesos en el
zoológico”, y financiar su déficit con tasas de interés por debajo de las de mercado. Estas
medidas suben los muros del zoológico, pero no impiden que cada vez más precios de la
economía pasen a utilizar al “dólar blue” como referencia. Las empresas se preguntarán
sobre la trayectoria del tipo de cambio oficial y los pesos en exceso presionarán sobre una
oferta limitada de bienes y servicios. En la práctica, no pocas empresas han dejado de
acceder a la paridad oficial para pagar importaciones por el “delito” de contar con capital
de trabajo depositado en el exterior (Circular 7030). Así, la brecha cambiaria contamina a
la macro y a la micro, y es difícil concebir como sustentable una política económica que se
resigne a ese fenómeno y deje de buscar herramientas que lleven a reducirla en forma
drástica.
El cepo que tuvo vigencia entre 2012 y 2015 registró una brecha cambiaria promedio en
torno al 45 %, congruente con una emisión monetaria destinada a financiar al Tesoro
equivalente a 2,8 puntos del PIB por año. No sorprende que la brecha del actual cepo se
haya instalado en torno al 70%, ya que en los últimos doce meses la emisión monetaria
con destino al fisco se ubica en torno a los 7 puntos del PIB. De modo que, para superar
la actual encrucijada cambiaria, es clave generar un horizonte fiscal y monetario
consistente con una reducción de la brecha en el futuro, aunque ciertamente esto
implique llevar la paridad oficial a un nivel más realista.

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