¿Por qué no baja la inflación en Argentina?

Informe: Ieral

Por: Jorge Vasconcelos

• Pese a la recesión y al congelamiento de la base monetaria, la inflación no cede y en el último período se ubica en torno al 4% mensual. Se argumenta que la suba de tarifas puede explicar en parte este fenómeno, pero estos ajustes no deberían haber influido en la inflación núcleo, que también se aceleró. Lo que ocurre es que, pese a la emisión cero, está cayendo la demanda de dinero, y esto alimenta el proceso inflacionario
• Hay al menos tres razones por las que cae la demanda de dinero: la recesión, que desalienta el uso de efectivo, el temor a una nueva crisis como la de 2018 (por el aumento del stock de Leliq) y/o la creciente incertidumbre electoral
• De los tres factores mencionados, puede consignarse que la paulatina recuperación del nivel de actividad puede ayudar a reconstituir demanda de dinero, mientras que los dos restantes pueden ser afectados por la persistencia de la incertidumbre electoral. De todos modos, la mayor oferta de dólares (cosecha, FMI) puede abrir una tregua en el mercado cambiario, lo que ayudaría a recomponer demanda de dinero y desacelerar la tasa de inflación, en un escenario de corto plazo

A simple vista resulta un poco sorprendente la evolución de la inflación en los últimos meses. Por un lado, aún no se ha desacelerado a pesar de 6 meses de un cuasi congelamiento en la emisión monetaria y casi un año de un proceso recesivo que ha generado fuertes caídas en las ventas de la mayoría de las actividades económicas. Por otro lado, si bien la mayor inflación del primer trimestre podría explicarse en parte por las mayores tarifas de los servicios públicos, este aumento no debería haber influido en la denominada inflación núcleo, que también se aceleró. Por último, tampoco satisface totalmente la hipótesis por la cual la inflación continúa alta porque el dólar aún no concluye su “pass-through” (el año pasado el precio de la divisa se duplicó y la inflación fue cercana al 50%). Si ésta fuera la explicación más relevante, la inflación no debería haber caído durante los meses de noviembre y diciembre del 2018 para luego acelerarse en enero y febrero del 2019.

¿Qué pasa con la inflación en Argentina?

La economía de nuestro país no tiene nada de especial en materia inflacionaria. Que no hayamos podido como sociedad solucionar este flagelo económico no significa que sus causas resulten extrañas. La inflación es el resultado del exceso de pesos en el mercado. Al igual que cualquier bien, cuando la oferta, por ejemplo de manzanas, crece por encima de la demanda, sobran manzanas y su precio baja. Cuando lo que sobran son pesos, lo que baja es el valor del peso y esa es la inflación (la pérdida de poder adquisitivo del peso).

En el siguiente gráfico puede observarse la evolución del mercado de Base Monetaria y de la inflación desde mediados de los 90´s hasta ahora. Al igual que en el ejemplo de las manzanas, cuando la oferta de dinero crece por encima de la demanda, el poder adquisitivo del peso cae y la inflación se acelera pero cuando ambas fuerzas crecen a un ritmo similar, la inflación resulta muy baja (años 90´s, 2003 y 2004).

En la actualidad, a pesar que el Banco Central (BCRA) tiene casi congelada la oferta de Base Monetaria desde octubre del 2018 (su expansión inter-anual se desacelera), como la demanda de dinero está cayendo, el excedente de pesos aumenta y con éste se alimenta la inflación. A diferencia de otros períodos, la aceleración de la inflación no se explica esta vez por la emisión de Base Monetaria sino por la caída en la demanda de dinero.

¿Por qué cae la demanda de dinero?

Hay al menos 3 razones (probablemente se retro-alimenten) que explican los menores deseos de la gente de mantener pesos domésticos dentro de sus activos.

En primer lugar, se encuentra el propio proceso recesivo de la economía. Un menor nivel de producción genera menos transacciones y por lo tanto, menor necesidad de demandar pesos.

En segundo lugar, algunos agentes económicos pueden tener temor a que suceda algo similar a lo experimentado el año pasado en el mercado monetario y cambiario y por eso reducen su demanda de pesos. En términos muy resumidos, lo sucedido en 2018 puede observarse en los siguientes gráficos. A principios de año, la emisión de Base Monetaria en promedio era prácticamente nula pero el stock de Lebac crecía a un ritmo importante. Entre mayo y junio de aquél año, el BCRA tuvo que reducir el stock de su deuda remunerada a través de una fuerte emisión de Base Monetaria que se tradujo en un importantísimo salto en el precio del dólar, una gran pérdida de reservas en la entidad monetaria y en una gran crisis económica que provocó la renuncia de 2 presidentes del BCRA y el diseño de 2 programas con el FMI en menos de tres meses.

Durante los primeros meses del 2019, el BCRA también ha mantenido la Base Monetaria casi congelada pero, a diferencia de los últimos meses del 2018, ahora lo está logrando a costa de aumentar nuevamente el stock de su deuda remunerada (ahora determinado por las Leliq).

En la medida que el stock de Leliq comienza a subir se genera un círculo vicioso que reduce la demanda de dinero y por lo tanto, genera presiones inflacionarias. Este círculo vicioso es el siguiente: mientras mayor es el stock de deuda remunerada del BCRA, más altas son las expectativas de emisión futura de Base Monetaria (experiencia del 2018) y por lo tanto, mayores las expectativas de inflación y de devaluación del tipo de cambio. Mientras más suben las expectativas de devaluación del tipo de cambio, el mercado exige tasas mayores para renovar las Leliq (clave para mantener congelada la Base Monetaria), lo cual genera a su vez un mayor stock de las mismas y se retroalimenta el círculo vicioso.

Por último, la tercer razón que podría estar afectando a la demanda de dinero es la enorme incertidumbre electoral. Dado que en las últimas elecciones se aceleró el proceso de dolarización de la economía en los momentos previos, la incertidumbre actual sobre el resultado de este proceso podría estar adelantando los tiempos de esta típica dolarización con la consecuente caída en la demanda de dinero.

Conclusiones

De los tres motivos por los cuales podría estar cayendo la demanda de dinero, habría algunos signos de mejora en la evolución del proceso recesivo1. Los otros dos restantes, están asociados claramente a la incertidumbre reinante en la economía de Argentina. Esto mantiene las expectativas de devaluación del peso y debilitar la demanda de dinero. En los últimos meses, estas expectativas han estado operando activamente y por lo tanto, afectando de manera negativa a la demanda de dinero y al control del proceso inflacionario.

De todos modos, si los dólares del superávit comercial (liquidación del campo) y los del FMI logran contener la demanda de dólares, en las próximas semanas, el mercado cambiario podría tranquilizarse, bajar las expectativas de devaluación y permitir cierta recuperación en la demanda de dinero. Este permitiría un freno a la inflación, por lo menos en un escenario de corto plazo.

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