Macroeconomia

Un mix de buenas y malas noticias en la macro; ¿cuál será la resultante?

• En el plano internacional, la recuperación relativamente lenta del nivel de actividad ha aplacado las expectativas de inflación y permite esperar que subsista la elevada liquidez. Este hecho, sumado a la reversión del pánico inicial desatado por la pandemia, ha debilitado en los últimos meses el valor del dólar en el mundo y empujado al alza a varios de los precios de commodities relevantes para Argentina
• En el plano local, tampoco faltaron noticias positivas, caso de la salida del default, la dinámica creciente de los depósitos bancarios, las licitaciones de deuda en pesos que permiten rollar los vencimientos, signos recientes de moderación en el gasto público y la decisión anunciada por el gobierno de encarar un programa acordado con el FMI
• Sin embargo, también abundan señales negativas para inversores, caso del avance de la denominada Reforma Judicial, sin consenso entre los distintos partidos políticos; la usurpación de terrenos públicos y privados y la pérdida de control del gobierno bonaerense sobre su fuerza policial; la alteración abrupta del esquema de tarifas del sector de Telecomunicaciones, y el creciente atraso en los precios relativos de las tarifas de los servicios regulados, entre otras
• Respecto a los desequilibrios macro, tampoco hay señales claras a favor de su corrección. El anuncio de un déficit fiscal primario para 2021 (4.5 % del PIB), mayor al esperado por el mercado, augura presiones inflacionarias crecientes. Asimismo, se promueven más impuestos desde la bancada oficialista en el Congreso, sin que se adviertan programas de contención del gasto. En el plano cambiario, la caída de reservas anticipa cambios de política, pero todavía con muchos interrogantes.

 

En el último mes se han producido varias novedades relevantes para la coyuntura económica de nuestro país, algunas resultan buenas, pero otras no tanto. La presente editorial realiza un balance al respecto y, sobre esta base, delinea las perspectivas de corto plazo.

Las buenas noticias de la macro:

Escenario Externo: La economía mundial presenta perspectivas todavía ambiguas. Para el promedio, se espera que la actividad económica recupere lo perdido en 2021 pero, al estar muy influenciada por la evolución de la economía de China, esta medición no representa adecuadamente lo que se espera que suceda en varias de las economía más grandes: USA recuperaría lo perdido en 2022 mientras que la zona del Euro y Japón lo harían recién en 2023.
Por otro lado, en lo que respecta al comercio internacional, las proyecciones muestran que recién en 2023 podrían alcanzarse nuevamente los niveles de transacciones previos a la pandemia.

Esta recuperación relativamente lenta ha aplacado las expectativas de inflación y permitido generar esperanzas sobre el mantenimiento (por bastante tiempo) de la actualmente elevada liquidez internacional. Este hecho, sumado a la reversión del pánico inicial desatado por la pandemia, ha debilitado en los últimos meses el valor del dólar en el mundo y empujado al alza a varios de los precios de commodities muy relevantes para Argentina.

Salida del Default: el alto porcentaje de adhesión al canje de la deuda finalmente alcanzado con los bonistas sin duda ha sido una excelente noticia. No sólo permite descomprimir gran parte de los pagos de deuda para los próximos años, también reduce considerablemente la probabilidad de un nuevo episodio de default para dicho período.

Dinámica de los Depósitos: a pesar de la delicada situación del sector financiero producto de dos años de recesión y de la inédita caída en el nivel de actividad económica en el segundo trimestre de este año como consecuencia de la pandemia, la evolución de los depósitos en el sistema financiero durante los últimos meses ha sido bastante positiva como puede apreciarse en el siguiente gráfico:

• FMI: a fines de agosto, el gobierno nacional elevó una carta al FMI a efectos de acordar un nuevo programa con el organismo internacional. En el marco de la actual incertidumbre y la baja credibilidad en cuanto al cumplimiento de las promesas realizadas por los distintos equipos económicos a lo largo de la historia de nuestro país, un nuevo acuerdo con el FMI puede ayudar a regenerar la confianza sobre la dinámica en el tiempo de los ajustes necesarios para equilibrar los actuales desbalances macroeconómicos que presenta la Argentina.
• Roll over de la deuda en pesos: en varias de las últimas licitaciones, el gobierno no solamente ha podido refinanciar perfectamente los vencimientos de los bonos en pesos, sino que consiguió montos superiores a los mismos permitiéndole acumular estos excedentes para futuros vencimientos y/o financiar parte de los actuales desequilibrios fiscales, relajando un poco las exigencias del financimiento monetario del Banco Central.
• Dinámica fiscal: en los últimos meses, la desaceleración de la gran mayoría de los rubros del gasto público nacional permitió reducir considerablemente el porcentaje de emisión monetaria para financiar al Tesoro respecto del total de la recaudación de impuestos.

Indicadores de Inversión: mirando la mitad llena del vaso, en los últimos meses habrían mejorado algunos indicadores relacionados con el proceso de inversión como la venta de materiales de construcción y la compra de insumos importados de bienes de capital e intermedios. Sin embargo, con una mirada no tan optimista (derivada de observar las actuales presiones cambiarias), también se podría especular que buena parte de esta dinámica es explicada por expectativas de una mayor devaluación del tipo de cambio oficial.

Las malas noticias:

Se frenó el rebote de la actividad económica en Julio: el paulatino proceso de desconfinamiento experimentado en Argentina durante los últimos meses había permitido un rebote en los indicadores de consumo y de actividad económica. Lamentablemente, de acuerdo con la evolución de diferentes indicadores, este proceso podría haberse frenado a partir del mes de julio, como puede observarse en los siguientes gráficos:

• Señales negativas para Inversores: más allá de la mejora en algunos de los indicadores de inversión señalados anteriormente, en los últimos meses se ha producido una serie de noticias que afecta negativamente el clima de inversiones:
o Avance de la denominada Reforma Judicial sin un importante consenso entre los distintos partidos políticos.
o Profundización de las peleas verbales entre las principales fuerzas políticas del país.
o Usurpación de terrenos públicos y privados.
o Alteración abrupta del esquema de tarifas del sector de Telecomunicaciones.
o Creciente atraso en los precios relativos de las tarifas de los servicios regulados.

o Anuncio de un déficit fiscal primario para 2021 mayor al esperado por el mercado:
 Este hecho sumado a las bajas expectativas de financiamiento en el mercado de capitales (interno y externo), hace poco probable un escenario de reducción de los niveles de inflación para el próximo año.
 La noticia del mayor déficit esperado para el 2021 se produce casi al mismo tiempo del envío del proyecto de ley de Aporte solidario y extraordinario, sin la contrapartida de un programa para reducir el elevado gasto público. Este combo es contraindicado frente a la necesidad de disminuir en el mediano plazo la elevada carga tributaria que soporta la economía.

Se hace más inestable la dinámica del mercado oficial del tipo de cambio: a los actualmente muy bajos niveles de reservas netas líquidas del Banco Central (inferior a los u$s 5.000 millones1) se le suma el hecho que la gran mayoría de los factores analizados en la editorial del mes pasado2 se han deteriorado en los últimos 30 días, volviendo más vulnerable la actual política cambiaria.

En Agosto habría comenzado a acelerarse la tasa de inflación: si bien las estadísticas oficiales del Indec correspondientes al mes pasado se conocerán recién la semana próxima, el Relevamiento de las Expectativas de Mercado (REM) realizado por el BCRA muestra que se espera una considerable aceleración en la tasa de inflación.

Perspectivas para los próximos meses

La ambivalencia de las diferentes señales es otro eslabón más de los muchos que alimentan la enorme incertidumbre que pesa sobre nuestra economía. Pero más allá de esto, algunas consideraciones pueden realizarse en vistas de la posible dinámica de corto plazo:

• Si bien el mundo desde el punto de vista estrictamente comercial no parece que vaya a ayudar demasiado, la alta liquidez internacional puede jugar a favor en la evolución de los precios externos de nuestras commodities y de algunas de las economías emergentes relevantes para nuestro país (¿Brasil?).
• La salida del default es claramente una condición necesaria para empezar a encauzar la economía, pero no suficiente en la medida que no se encarrilen los desequilibrios macroeconómicos (fiscales, monetarios y cambiarios) y se reduzca la actual incertidumbre.
• A pesar del freno evidenciado en el mes de julio en el rebote de la economía, en la medida en que el desconfinamiento pueda sostenerse, es probable que el segundo semestre resulte bastante mejor que el primero en términos de actividad económica. Sin embargo, y por la misma razón, lo contrario podría suceder con el ritmo inflacionario.
• Debido a la gran masa de pesos y deuda de cortísimo plazo emitida por el Banco Central, el riesgo inflacionario y cambiario es sin duda uno de los grandes desafíos que enfrenta la economía en el corto plazo.
• Un rápido acuerdo con el FMI que especifique las medidas concretas que se tomarían para encauzar los desequilibrios macroeconómicos, podría ayudar bastante a anclar las expectativas inflacionarias (y devaluatorias) y reducir parte de la incertidumbre económica reinante. En caso de que este eventual acuerdo pueda reflotar parte del financiamiento no desembolsado, el gobierno contaría con mayor margen para reducir las presiones inflacionarias en 2021.
• La elevada brecha cambiaria es en gran medida reflejo de la dificultad del Banco Central para sostener la actual política cambiaria. En la medida que esta situación no mejore y la brecha se mantenga en niveles altos, es muy difícil que la economía en general y el mercado cambiario en particular puedan funcionar adecuadamente. Teniendo en cuenta los indicadores monetarios y cambiarios presentados anteriormente, es probable que la autoridad monetaria en el corto plazo modifique alguno de los pilares de su actual política cambiaria.

 

Informe por: Gustavo Reyes – IERAL

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